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報告標題:《關注“啞鈴”型配置——2025年1月A股及港股月度金股組合》報告發布日期:2025年1月2日分析師:張宇生(執業證書編號:S0930521030001)分析師:王國興(執業證書編號:S0930524070013)聯系人:張卓然 免責聲明,【光大策略&海外】1月A股及港股月度金股組合:關注“啞鈴”型配置,EBoversea,手機新浪網,4.10紫金礦業:業績略超預期,202403礦山金銅產量環比分別增長1%、6%量價:2024Q3礦產金銅產量環比+1%/+6%,2024Q3金價環比上漲,銅價環比回落。2024Q3礦產金產量為18.9噸,同比+6.2%,環比+1.4%;2024Q3礦產銅產量為27.1萬噸,同比+3.4%,環比+5.9%。2024Q3COMEX黃金、LME銅均價分別為2446美元/盜司、9313美元/噸,環比分別+4%、-6%,同比分別+26%+11%。成本:2024Q3銅精礦、金精礦成本較2024Q2環比微升,金錠成本環比下降。2024Q3銅精礦、電積銅、電解銅成本分別為19105/32058/35549元/噸,環比2024Q2分別+2.6%/-6%/+2.9%;金錠/金精礦成本分別為290/162元/克,環比-1%/+3.3%。財務:2024Q3扣非前后歸母凈利潤差異主要由公允價值變動損益貢獻。2024Q3公允價值變動損益為15.9億元,2024Q1/2024Q2分別為+0.6/-6.4億元。從公司2024年半年報披露數據來看,公允價值變動損益科目主要由“未指定套期關系的衍生工具公允價值變動損益一一商品套期合約”貢獻,2024Q3公充價值大幅回升或主要為治煉企業套期保值公充價值的變動貢獻。項目:碳酸鋰投產規劃延遲至2025年。受項目權證辦理手續滯后以及碳酸鋰價格持續低迷等影響,公司將阿根廷3Q項目和西藏拉果錯項目投產時間延至2025年。在項目投產前,公司將進一步優化工藝流程,降低和夯實成本基礎。行業:看好銅金價格繼續上行。1)銅:銅礦和廢銅逐步趨緊,下半年電解銅產量同比增速將逐步放緩,供給收縮將在2024Q4兌現,電網、家電2024Q4需求有望向好,看好2024Q4銅價繼續上行。2)金:美國進入降息周期,ETF投資需求有望回歸,持續看好金價上行。風險提示:銅金價格下行超預期,銅金等項目建設不及預期;海外運營風險。表2:2025年1月A股金股EPS與PE光大策略A股1月金股組合EPS(元)PE(倍)代碼證券名稱行業2024(E)2025(E)2024(E)2025(E)688256.SH寒武紀-U電子-0.47-0.01688981.SH中芯國際電子0.480.67203.1145.5000063.SZ中興通訊通信1.992.1420.118.7688378.SH奧來德電子0.651.1135.220.6300274.SZ陽光電源電力設備5.426.0814.012.4000651.SZ格力電器家用電器5.415.888.37.7601857.SH中國石油石油石化0.960.999.39.0600938.SH中國海油石油石化3.073.339.48.7600036.SH招商銀行銀行5.826.056.86.5601899.SH紫金礦業有色金屬1.271.5112.010.1資料來源:Wind,光大證券研究所預測,PE采用2024年12月27日收盤價計算5、2025年1月港股金股組合我們根據前述的市場及行業比較邏輯,梳理如7支股票作為2025年1月港股重點推薦標的:中國移動、中芯國際、小米集團-W、金山云、微盟集團。阿里影業、美團-W.3Q存款對負債增量貢獻占比超8成,存款定期化態勢延續。2403末,招行計息負債、存款分別同比增長8.8%、9.4%,增速較上季末分別提升1.7、1.5pct,存款占計息負債比重為86.3%,較上季末持平。1-3Q計息負債增加5103億,同比多增565億;3Q計息負債增加838億,其中,存款增加698億,增量貢獻占比83%。24Q3末,零售、對公存款分別同比增長14.3%、5.9%;零售存款占比44%,較上季末微升0.1pct。期限結構上,1-3Q活期存款日均余額占客戶存款日均余額的比例為50.6%,較2023年下降6.5pct,存款定期化態勢延續。1-3Q凈息差較24H1收窄1bp至1.99%;3Q單季凈息差1.97%,較2Q下降2bp。1資產端收益率延續下行態勢。1-3Q生息資產收益率較24H1下降4bp至3.56%,3Q單季生息資產、貸款收益率分別為3.49%、3.91%,環比2Q分別下降7、5bp。2)負債成本持續改善,存款掛牌利率再度利于穩息差。1-3Q計息負債成本率較24H1下降3bp至1.69%,3Q單季計息負債、存款利率分別為1.64%、1.54%,環比2Q均下降4bp。10月18日,招行與六大行宣布年內第二輪下調存款掛牌利率,其中活期存款下調5bp,1D、7D通知存款分別下調5bp、25bp,協定存款大幅度下調40bp,定期整存整取、零存整取、整存零取、存本取息各期限均下調25bp,靜態測算,將對招行2024年凈息差提振5.6bp。1-3Q非利息凈收入同比降幅走闊至2.6%,凈其他非息增速環比下降6.6pcte招行1-30非息收入同比下降2.6%至954億,降幅較中期走闊1.2pct。前三季度非息收入占比37.8%,占比較24H1下降1.9pct。非息收入構成上:(1)手續費及傭金凈收入同比下降16.9%至557億,主要是受部分產品降費疊加客戶投資意愿偏弱影響,其中,財富管理手續費及傭金收入同比下降27.6%至174億。財富管理手續費主要構成上,代理理財收入59億(YoY+47.4%),同比高增主要是受代銷規模增長及產品結構優化雙重因素提振;代理保險收入57億(YoY-54.6%)、代理基金收入30億(YoY-26.5%)、代理信托計劃17億(YoY31.4%等延續同比承壓態勢;(2凈其他非息收入同比增長28.2%至397億,主要來自債券和基金投資收益增加,但受到臨近30末債券市場收益率翹尾等因素影響,增速較24H1下降6.6pct。不良率持平于0.94%,風險抵補能力強。截至3Q末,招行不良余額636億,較年初增加近20億,不良貸款率為0.94%,較上季末持平。1-30公司新生成不良482億,同比增加27億,不良貸款生成率(年化)1.02%,同比下降1bp。其中,對公貸款不良生成額77.5億,同比減少14.6億;零售貸款(不含信用卡)不良生成額107.1億,同比增加41.4億;信用卡新生成不良貸款297.5億,同比略增0.3億,不良生成壓力主要來自零售業務。2403末,關注率較2Q未提升6bp至1.3%;逾期率較2Q末下降6bp至1.36%。1-3Q計提信用減值損失363億,同比下降8.6%。其中,貨款減值損失363億,同比減少52億。前三季度信用減值損失/平均總資產(年化)為0.43%,較上半年下降5bp。截至3Q末,撥備覆蓋率較2Q末小幅下降2.3pct至432.2%,撥貨比4.06%,較2Q末略降2bp。內源資本補充能力較強疊加資本消耗強度環比下降,各級資本充足率均有提升。招行3Q風險加權資產同比增速較上季末下降3.8pct至2.7%,隨著資本消耗強度下降,截至24Q3未,招行核心一級/一級/資本充足率分別為14.73%、16.99%、18.67%,較上季未分別提升87、90、72bp。風險提示:經濟復蘇勢頭不及預期,可能對居民就業、收入等產生影響,影響公司零售信貸及財富管理需求;房地產風險釋放超預期,拖累資產質量。油砂開采技術的進步、管道建設的推進和對降本增效的日益精進,長湖西南項目快速上產,2023年產量達到6.1萬桶油當量/日。本次加拿大長湖西北項目的投產標志著公司海外資源開發能力的持續提升,為公司產量的增長打造堅實資源基礎。海外產量跨越式增長,助力公司增儲上產。2024年前三季度,得益于圭亞那Payara項目投產帶來的產量增長,公司海外油氣產量達到172.9百萬桶油當量,同比大增12.2%,海外產量占公司總產量的比重達到32%。本次加拿大長湖西北項目投產后,巴西Mero3項自正在進行調試,預計將于年內投產,海外產量的增長為公司整體上產做出重要貢獻。公司成本優勢凸顯,高資本開支助力產量持續提升。公司進一步夯實成本競凈優勢,前三季度桶油主要成本28.14美元/桶油當量,同比-0.8%。其中,桶油作業費用為7.21美元/桶油當量,同比-1.5%,桶油DD&A為13.96美元/桶油當量,同比+0.8%,主要原因是產量結構變化以及匯率變動的綜合影響,新油由投產有效攤平公司桶油作業費、折舊與攤銷。2024Q3單季,公司桶油主要成本為28.93美元/桶,同比+0.6%,環比+3.7%,其中作業費為8.02美元/桶,同比+5.0%環比+19.5%,主要是工作量安排的綜合影響。公司24年全年資本開支預算總額為1250-1350億元,2024、2025年產量目標分別定為700-720、780-800百方桶油當量,2024、2025年度產量中樞增速分別為4.7%、11.3%。公司將推進項目按計劃投產,助推“增儲上產”再上新臺階。風險提示:原油和天然氣價格大幅波動、勘探開發進度不及預期、成本波動。4.9招商銀行:資產質量穩健,基本面韌性強營收及盈利同比降幅均季環比收窄,基本面韌性較強。招行1-3Q營收、PPOP、歸母凈利潤分別同比下降2.9%、2.7%、0.6%,降幅較24H1分別收窄0.2、1.9、0.7pct。營收主要構成上:(1)凈利息收入同比下降3.1%,降幅較24H1收窄1.1pct,主要受到擴表速度穩中有升、息差降幅季環比收窄雙重因素提振;(2)非息收入同比下降2.6%,降幅較24H1走闊1.2pct,主要受凈其他非息收入同比增速較24H1下降6.6pct拖累,手續費收入降幅較24H1小幅收窄1.7pct拆分盈利同比增速結構,規模擴張、撥備仍為主要貢獻分項,分別拉動業績增速11.8、3.1pct;從邊際變化看,提振因素主要包括:規模擴張拉動作用維持高位,息差負向影響收窄,營業費用轉為小幅正貢獻;拖累因素主要為非息收入負向拖累略走闊、撥備正貢獻收窄。擴表速度環比提升2.4pct,信貸結構優化。24Q3未,招行生息資產、貸款同比增速分別為9.6%、4.7%,增速較上季末分別變動2.4、-1.5pct,貸款占生息資產比重較上季末下降0.8pct至61.2%。1-3Q生息資產增量6306億,同比多增1826億;3Q生息資產增加1516億,其中,貸款、金融投資、同業資產增量分別為103億、958億、455億,增量主要由非信貨類資產貢獻。新增信貨結構上,1-3Q對公、零售貸款分別增加1741億、1360億,票據貼現減少609億;其中,3Q對公、零售貸款增量分別為22億、327億,票據減少245億。信貨結構優化主要體現為:(1)3Q信貨增量主要由零售貢獻,季末零售貸款占比較2Q末提升0.4pct至52.9%。截至3Q末,受市場有效需求不足影響,信用卡、按揭余額較年初分別小幅下降0.9%、0.4%,公司通過加強對消費貸款、小微貸款的組織力度等方式加以應對,消費貸款、小微貸款分別較年初分別增長29.8%、8.5%;(2)對收益較低的票據進行壓降,有助提振整體資產收益率水平4、2025年1月A股金股組合我們篩選了如下10支股票作為1月A股金股組合:寒武紀-U、中芯國際、中興通訊、奧來德、陽光電源、格力電器、中國石油、中國海油、招商銀行、紫金礦業。4.1寒武紀-U:自主可控加強,或迎來營收快速放量周期寒武紀是我國稀缺的AI算力芯片廠商。寒武紀成立于2016年,自成立以來一直專注于人工智能芯片產品的研發與技木創新,致力于打造人工智能領域的核心處理器芯片。公司的主營業務是各類云服務器、邊緣計算設備、終端設備中人工智能核心芯片的研發、設計和銷售,主要產品為云端智能芯片及加速卡、訓練整機、邊緣智能芯片及加速卡、終端智能處理器1P以及上述產品的配套軟件升發平臺。隨隨看人工智能市場需求潛力逐步釋放,通用型人工智能芯片未來將成為該市場的主流產品。公司2024年03單季度營收高速增長。2024年前三季度,公司實現營業收入1.912元,同比增長27%,實現歸母凈利潤-7.212元,虧損同比收窄10%。202403單季度實現營業收入1.21億元,同比增長285%,實現歸母凈利潤-1.94億元,虧損同比收窄26%。第三季度營收同比高增主要由于公司繼續拓展市場以及產品性能得到市場認可,出貨量提升。公司202403單季度研發投入古營收的比例同比減少了574個百分點,2024年前三季度,研發投入占營收的比例同比減少136個百分點,這主要是由于公司營業收入同比增加,以及公司調整戰路,陸續暫停部分預期毛利率較低的研發項目,從而使得研發費用較上年同期有所減少。存貨+預付賬款大幅增長,或積極備貨交付期。截至2024年三季度末,么司預付款項為8.54億元,環比202402末增長3.04億2元,同比202303末增長約7.21億元。截至2024年三季度末,存貨為10.15億元,環比2024Q2末增長約7.80億元,同比202303末增長約7.68億元。202403末公司預付賬款和存貨均創公司上市以來歷史新高,存貨和預付款項的大幅增長,展現公司供應鏈持續好轉,已有較好交付能力,釋放積極信號。風險提示:研發工作未達預期風險、AI應用推廣不及預期風險、持續虧損帶來的持續經營風險務活力,并助推衛星互聯網新發展。其中,在低空經濟領域聯合合作伙伴在北京、南京、深圳等25個省市的80多個試點驗證了5G-A通感一體在物流配送和低空安全等多種場景的應用。此外,公司推出800GOTN可拔插方案,實現2000km的傳輸距離,并基于50GPON技術發布新一代智能光接入產品,為用戶提供方兆接入體驗,助力行業進入萬兆光網時代。算力領域,公司將智算確定為長期戰略主航道,提供全棧全場景智算解決方案。在智算基礎設施和平臺技術方面,推出“一機多芯”開放架構AI服務器,兼容適配主流GPU,并以網強算,基于自研芯片推出2*200G網卡;推進OLink高速總線互聯標準,并自研大容量交換芯片,在超萬卡集群核心技術、算力原生、智算中心長距互聯、推理任務智能分發等前瞻技術方向上開展研究。公司注重基礎設施集成交付和大模型訓練、應用的工程化服務,推進多地多行業智算基礎設施建設項目落地。風險提示:運營商資本開支下降風險、AI算力需求不及預期、中美科技博奔。4.4奧來德:OLED材料營收快速增長,8.6代OLED蒸發源訂單可期OLED材料營收持續增長,研發投入提升暫時影響當期業績。OLED材料業務方面,24Q1和24Q2公司OLED材料業務營收分別為1.29億元和0.81億元,考慮到國產OLED面板廠商橡動率的逐步提高,我們預計公司24Q30LED材料營收環比24Q2小幅提升至約0.9億元。因此,我們預計24Q1-Q3公司OLED材料合計實現營收約3.0億元,預計同比增長約35.1%。設備業務方面,我們預計24Q3公司設備業務營收約為0.3億元,我們認為24Q3設備營收主要來源于公司前期所獲取的國產OLED產線蒸發源設備改造訂單。雖然受國產6代OLED生產線建設進入尾聲影響,公司24Q1-Q3蒸發源設備營收同比有所下滑,但考慮到未來部分國產6代OLED生產線疊層改造的需求,以及8.6代OLED生產線蒸發源訂單的獲取,后續公司蒸發源設備營收仍有較大的提升空間。研發投入方面,由于公司大力推進高世代蒸發源設備等關鍵設備的研發,24Q1-Q3公司研發投入同比提升19.6%至1.11億元,對應營收占比提升約1.54pct。雖然研發投入的提升暫時性影響了公司當期業績,但是公司高世代蒸發源研發項自已于2024年8月達到預訂可使用狀態,對應研發投入將階段性減少。OLED材料新品導入順利,8.6代OLED蒸發源訂單可期。材料方面,公司優勢產品RGBPrime類材料均完成了產線導入,實現穩定供貨;紅綠主體材料及摻雜材料已送往客戶進行驗證。此外,公司PSPI材料和封裝材料均已實現產線供貨,正處于產量爬升狀態中。設備方面,公司自前已經完成8.6代蒸發源樣機的制備。作為國內蒸發源行業的龍頭,隨著國產OLED廠商8.6代蒸發源招標的開啟,公司將有較大可能獲取對應訂單。此外,2024年10月公司子公司上海升再度中標武漢天馬第6代AMOLED生產線蒸發源改造項目,代表著公司在6代OLED蒸發源領域的營收仍具有持續性。風險提示:新產品導入風險,OLED材料放量不及預期,產品研發風險。4.5陽光電源:02業績超預期,光儲龍頭地位穩固深耕海外市場,儲能業務盈利能力超預期。2024H1,公司儲能業務實現營收78.16億元,同比-8.3%;毛利率為40.08%,同比+12.61pct。儲能業務營收同比下降主要系儲能系統單價的降低,儲能業務毛利率同比大幅提升主要系儲能電芯價格的下降。8.24H1.公司全球首發的10Mwh“交直流蘭體”全液冷儲能系12月份A港股市場出現回暖12月A股主要指數大多上漲,價值板塊相對占優。受政策利好提振等因素影響,12月(截至27日)A股主要指數大多上漲,其中上證50漲幅居前,12月份累計上漲了2.9%,而創業板指跌幅最大,累計下跌0.9%。12月各行業漲跌互現,其中,受風險偏好回落等因素的影響,價值板塊漲幅較為居前,包括銀行、家用電器、汽車等。12月港股市場出現回暖。12月受國內政策利好提振、市場情緒回暖等因素影響港股市場出現一定回暖。截至2024年12月27日,恒生中國企業指數、恒生科技,恒生指數、恒生綜合指數、恒生香港35的漲跌幅分別為+5.2%、+4.3%、+3.4%、+3.2%、+0.8%。A股觀點:“春季躁動”行情或逐步開啟2025年A股““春季躁動行情或將逐步開啟。A股市場幾乎每年都存在“春季躁動”行情,央行貨市政策調整、重要經濟數據公布、重要會議召開等均可催化春季行情。12月中央經濟工作會議釋放多重積極信號,近期或將再次迎來降準,A股““春季躁動”行情可期。配置方向上,關注高股息及主題成長構成的“啞鈴”策略。市場或將進入政策及經濟數據真空期,經濟現實關注度可能會有所降低。市場情緒波動下,風格或將在高股息及主題成長間擺動,“啞鈴”策略值得關注。高股息相關資產可作為現階段的底倉,而主題成長可適度參與博取彈性,從歷年春季躁動表現來看,可關注有色金屬、計算機、電力設備等行業。港股觀點:有望震蕩上行國內經濟仍然處在改善進程之中,經濟的改善將對港股市場形成支撐。從當前已經披露的經濟數據來看,隨著穩增長政策的持續發力,國內經濟數據已經出現了一定程度的改善,例如11月份的PMI、工業增加值、M1等數據,相比于10月份而言均出現了不同程度的回暖,這將對于港股市場的表現形成支撐。此外,中美關系近期也出現緩和跡象,利于市場風險偏好拾升。可繼續關注科技成長及高股息占優的“啞鈴”策略。1)關注中美大博背景下國內扶持政策有望持續出臺的自主可控、芯片、高端制造相關概念。2)關注具有自身獨立景氣度的部分互聯網科技公司。3)繼續關注高股息低波動策略,包括通信、公用事業、銀行等行業。高股息策略仍然可以作為穩定收益的底倉。2025年1月A股金股組合:寒武紀-U、中芯國際、中興通訊、奧來德、陽光電源格力電器、中國石油、中國海油、招商銀行、紫金礦業。2025年1月港股金股組合:中國移動、中芯國際、小米集團-W、金山云、微盟集團、阿里影業、美團-W。風險提示:收帶推4.7中國石油:能源巨頭深化改革提升效能,打造世界一流企業能源央企巨頭,資產規模與效益同步增長。中國石油天然氣集團有限公司是國有重要骨干企業和全球主要的油氣生產商和供應商之一,是集國內外油氣勘探開發和新能源、煉化銷售和新材料、支持和服務、資本和金融等業務于一體的綜合性國際能源公司。公司誕生于石油工業部重組產生的中國石油天然氣總公司,1998年改組為中國石油天然氣集團公司。2023年,在世界50家大石油公司綜合排名中位居第三,在《財富》雜志全球500家大公司排名中位居第五。公司是國有獨資企業,旗下直接擁有中國石油股份公司、中油工程、中油資本三家上市公司,中國石油股份公司控股昆侖能源、大慶華科兩家上市公司。2023年,公司實現營業總收入31608億元,同比-7.0%,實現歸母凈利潤1508億元,同比+6.3%,年末總資產44756億元,同比+1.8%,年末凈資產26088億元,同比+4.0%業務涵蓋油氣全產業鏈,一體化優勢凸顯。(1)在油氣和新能源領域,公同大力加強“增儲上產",2023年公司實現國內原油產量10580萬噸,同比+0.8%實現國內天然氣產量1529億立方米,同比+5.1%,實現海外油氣權益產量10444萬噸油當量,同比+1.4%。推動非常規油氣勘探開發,支撐公司儲量接替。天然氣銷量實現持續穩定增長,布局新能源戰略轉型,推動油氣與新能源融合發展。(2)在煉化銷售和新材料領域,公司以重點項目建設推動轉型升級,截至2023年底擁有大型煉化一體化企業8個,千萬噸級規模煉廠14個,2023年國內加工原油19015萬噸。加大新材料領域規劃布局力度,2023年公司生產新材料產品137萬噸。發揮自有資源優勢,布局輕烴裂解制烯烴項目,產品附加值進一步提升。(3)在支持和服務領域,公司油田技術服務、油氣工程建設、裝備制造等業務發揮專業化、一體化優勢,為公司發展提供有力支撐。扎實推進國企改革深化提升行動,打造世界一流企業。中國石油按照“兩個階段、各三步走”戰略路徑,自標建設世界一流企業。2020年以來,中國石油的改革全面加速,公司治理體系和治理能力現代化水平不斷提高。公司優化體制改革,構建高效協同的組織體系,全面實施事業部制改革,按照事業部制改革要求對組織架構進行重塑,把專業管理類別劃分得更細,對企業的服務保障更加到位,管理效能得到有效提升。公司深化國有企業勞動、人事、分配制度改革,在組織體系重構、干部隊伍選用、人才隊伍培養、人力資源優化、薪酬激勵提效等方面取得一系列重要階段性成果。公司加強下屬企業虧損治理和法人壓減工作,完善長效治理機制。公司持續深化科技體制機制改革,加強科技創新體系建設!在油氣勘探開發、煉油化工和新材料、綠色低碳和新能源等領域取得了以“2023年十大科技進展”為標志的一系列豐碩成果。公司大力推動數學化轉型,引領智能化發展。風險提示:原油價格波動風險、政策落實不到位風險、項目建設進度不及預期風險、境內外業務拓展及經營風險、匯率風險。4.8中國海油:加拿大長湖西北項自投產,海外資源開發能力持續提升項目高峰產量8200桶/日,海外資源開發能力持續提升。項目位于加拿大阿爾伯特省,主要生產設施包括新建1座地面并場和4條輸送管線。項目采用蒸汽重力輔助泄油(SAGD)生產方式,部署8個生產井對,預計2025年將實現日產原油8200桶的高峰產量。在加拿大,公司擁有位于阿爾伯塔省東北部阿薩帕斯卡地區的長湖及其他三個油砂項目100%的工作權益,近年來得益公司2)資本支出:3Q24資本開支11.79億美元,環比下滑47.6%,系此前戰略布局使得設備積極拉貨,我們預計24H2及以后資本支出投入會相對趨于保守。3)產能:3Q24新增2.1萬片12英寸產能,產品結構優化、12英寸占比上升,驅動整體ASP提升。3Q約當8英寸的月產能增至88.43萬片,環比增長5.6%,公司指引4Q24將釋放3萬片12英寸月產能,但因新增產能驗證需要時間,2024年底約當8英寸的整體月產能預計增至90萬片左右。展望2025年,公司預計擴產將帶動晶圓出貨,但同時影響各類產品價格、或出現小幅下滑。風險提示:美國管制超嚴;下游需求疲軟;行業競爭加劇;技術不及預期。5.3小米集團-W:1oT營收&毛利率有望強勁增長,SU7Ultra量產版發布卡位80+萬價格帶3Q24智能手機出貨保持同比提升,3Q24毛利率或為全年低點:1出貨量方面,根據Canalys10月31日公布的全球智能手機出貨統計,3Q24小米手機全球出貨4280萬部,同比提升3%/環比提升1%。2)ASP方面,7月公司發布折疊旗艦MIXFold4和首款小折疊MIXFlip,有望帶動3024手機ASP同比提升10%至1100元左右;同時10月29日小米新品發布會上,年度旗艦小米15系列發布,該系列全球首發搭載高通曉龍8至尊芯片,升級超聲波指紋解鎖,同時在攝像、屏幕、電池等方面均有升級,其起售價相比小米14系列提升500元至4499元,均有望帶動未來手機ASP上漲。3)毛利率方面,由于存在部分原材料庫存,我們預計以存儲芯片為代表的上游BOM在2Q24的漲價效應傳導至手機終端廠商,存在1個季度左右的時滯,因此我們預計3Q24手機毛利率或將為全年低點、位于11-12%水平;由于3Q24上游成本漲價趨緩、疊加4024旗肌新機發布,我們預計4Q24手機毛利率能實現環比提升,綜合24全年手機毛利率12-13%左右。loT自研品類+海外加強發力、3Q24毛利率有望突破20%,互聯網業務或將環比略增:loT業務:受益于國內“國補”政策刺激+海外產品結構改善,我們預計loT業務3024營收同比幅度有望超20%;毛利率方面,預計平板、可穿戴產品、智能空冰洗等高毛利產品的出貨占比將持續提升,有望帶動3Q24lo業務毛利率提升至20%以上的歷史新高水平。我們看好loT業務在自研品類加強布局+出海背景下的業務增長前景。互聯網業務:預計3024互聯網業務持續穩健發展,對應營收將延續同環比增長超勢;毛利率或環比2024略下滑,主要系2024為廣告電商投入旺季。汽車單月交付突破2萬臺,SU7Ultra量產版發布卡位80+萬價格帶,2024全年研發投入將超140億:對于汽車業務,1)交付方面:公司官宣10月單月已成功交付20000臺汽車,這成為小米在純電轎車領域又一重要里程碑,我們認為這背后彰顯出公司對于自身汽車產能和供應鏈把控能力的提升,更重要的是順利的產能爬坡將帶來生產規模效應+向上游更強的議價能力,有望驅動3Q24汽車業務毛利率在2024的15.4%毛利率基礎上進一步提升。2)新品方面:10月29日新品發布會上公司發布SU7ltra量產版、卡位高端,該車預售價格81.49萬元,開售10分鐘預定量就突破3680臺,體現出小米汽車充分的市場關注度以及用戶認可度。圖3:12月恒生指數走勢圖4:12月港股市場出現回哦公眾號·EBoversea1、12月份A港股市場出現回暖12月A股主要指數大多上漲。受政策利好提振等因素影響,12月(截至27日),A股主要指數大多上漲,其中上證50漲幅居前,12月份累計上漲了2.9%,而創業板指跌幅最大,累計下跌0.9%。其他主要指數中,上證指數、滬深300及中證1000漲跌幅分別為+2.2%、+1.6%、-0.3%。行業端漲跌互現,價值板塊漲幅居前。12月各行業漲跌互現,其中,受風簽偏好回落等因素的影響,價值板塊漲幅較為居前,包括銀行、家用電器、汽車等,此外,AI硬件端領域表現也較好,如通信、電子等。相對而言,房地產、電力設備、醫藥生物等行業表現則較為落后?!肮娞枴Boversea圖1:12月A股主要指數大多上漲圖2:12月A股各行業漲跌互現3.543.0%25120%10950.0%1.0%15%5.4金山云:3Q24調整EBITDA率實現9.8%,來自小米&金山軟件生態的收入有望加速增長持續賦能小米&金山生態系統,2025-27三年框架協議收入上限總額達113億元。11月19日公司發布關聯交易公告,2025-2027年公司預計將繼續為金山軟件和小米集團提供云服務(包括但不限于云存儲、云計算、算力服務、綜合云解決方案,以及技術支持、維護升級等其他相關或相似服務),同時受益于1金山軟件:辦公業務WPSAI商業化推進+云游戲發行和運營;2)小米集團:小米汽車智能駕駛訓練研發+自動駕駛數據存儲+手機XAloT分部的持續發展,公司來自生態系統收入有望持續增長。根據公告,金山云在2025-2027三年來自金山軟件+小米集團的收入上限分別為27.8/37.4/48.1億元,加總金額達113億元(vS2023年來自小米+金山軟件營收11億元)。3Q24公有云營收回歸雙位數增長,AI布局已初見成效。3Q24公有云實現收入11.8億元,同比增長15.6%,主要受益于AI收入提升;但環比下降4.8%,主要系該季度公司繼續主動減少CDN業務規模。AI方面,3Q24AI收入達3.6億元,占公有云業務收入的31%。AI業務的擴張帶動公司客戶與行業分布實現進一步多元化:1)自前金山云已覆蓋多數業內頭部通用AI公司;2)AI的發展帶動公司數據清洗業務算力及存儲需求實現快速增長;3)公司在自動駕駛和智能機器人領域實現新突破。行業云持續深耕優勢細分領域,重視項目的盈利能力+可持續性。3Q24行業云實現收入7.1億元,同比/環比增加16.7%/8.0%。公司持續聚焦公共服務領域,與珠海高新區簽訂合作協議,助力珠海布局“云上智城”新基建;助力深圳國家高技術產業創新中心完成大灣區數據要素化平臺建設;投建的上海數產云和云南省國資云正式上線運營。此外,金山云圍繞客戶場景持續打磨技術,在醫療健康和金融領域做深做強標桿項目。風險提示:云行業競爭加劇、行業云拓展不及預期、AI進展不及預期等。5.5微盟集團:Saas業務面臨陣痛期,平臺返點政策調整訂閱解決方案業務戰略性重組,聚焦核心零售大客。訂閱解決方案(Saas)收入4.87億元(YoY-31.0%),系公司業務精簡及餐飲出表綜合影響所致;付費商戶數6.87萬名(YoY-31.3%),ARPU為7083元(YoY+0.5%)。智慧零售業務實現收入3.04億元(YoY-2.6%),占訂閱解決方案收入的62.4%,同比提升18.2pct;公司預計25年大客收入占比將達70%,商戶數量達到8011家,其中品牌商戶達1307家,品牌商戶的每用戶平均訂單收入為19.1萬元;一體化用戶運營解決方案收獲認可,微盟零售商家GMV及訂單量同比分別增長38%、42%。公司垂直深耕優勢行業,服飾、快消、建材行業百強滲透率分別為43%、21%、19%,未來將繼續依托行業化銷運體系加速滲透行業腰部,提升市場份額。此外,預計訂單云服務費、接口調用和消息推送服務費將于24年底開始逐步帶來一定收入與毛利的增量。廣告毛收入穩健增長,商家解決方案收入受平臺返點政策調整影響承壓。商家解決方案收入3.81億元(YoY-24.5%),原因其一是TSO收入及金融收入受商家預算管控和公司戰略調整影響而各自下滑,其二是平臺返點政策調整引起的廣告凈返點率的下降;付費商戶3.87萬名(YoY-4.4%),ARPU為0.98萬元(YoY-21.0%)。公司助力商戶投放的廣告毛收入約為83.42億元,比增長19.4%主要系:1)深耕騰訊生態,視頻號商業化進程加速,24HI微盟視頻號廣告消耗17.78億元,同比增長72%;2快手、小紅書廣告消耗高速增長,快手廣告消耗同比增長78%,小紅書廣告消耗同比增長152%。隨著平臺返點政策調整逐步傳遞至下游廣告主,預計下半年凈返點率將有所回彈。持續推進AI應用商業化,發力企業級AI服務。微盟WAI上線得帆Paas平臺,共建AI+Paas生態,提升市場滲透率;WAISaaS為商家提供智慧經營解決方案,618期間AI使用次數、商品海報生成數環比分別提升72%、220%;公司24H1推出WAIPro,提供個性化AI定制解決方案。風險提示宏觀經濟疲軟;客戶拓展不及預期;平臺返點政策變動。5.6阿里影業:電影市場承壓,大麥&阿里魚表現亮眼大麥演出內容及票務業務增速較快,收入結構多元性助力增長:1)內容業務收入12.2億元(yoy-17.3%),主要原因是市場環境低迷,公司電影項目投資不達預期。a)電影內容方面FY25H1電影市場低迷,后續關注待映影片;目前公司的儲備影片數量約為70部,其中投資待映影片約為35部,待上映的重點影片有《封神第二部》、《誤殺3》等;b)電視劇內容方面,FY25H1已描女性傳奇劇作《惜花芷》、醫療題材《手術直播間》,待播劇集儲備充足。c)演出內容方面,已經完成的阿那亞蝦米音樂節、莫文蔚“天秀一場”演唱會等項自觀眾反響較好;大麥內容投資規模不斷擴大,打造自有廠牌,公司致力于將大麥演出內容收入提升至大麥全部收入的20%-30%;2)票務及科技平臺收入12.3億元,收入同比增長138.6%,主要原因是大麥票務業務的高速增長。a)電影票務平臺業務方面,淘票票份額保持穩定,聯合大麥推出的“淘麥VIP”會員體系用戶忠誠度高,實現會員非票務收入超2000萬;云智持續保持出票影院數量和出票人次第一。b)演出票務平臺業務:FY25H1大麥GMV同比增幅將近70%;FY25H1大麥服務2000場項目,服務人次2500萬。c科技業務方面,AI持續助力公司降本增效。3)IP衍生品業務方面,收入實現6.0億元(yoy-3.4%),下降主要系去年同期計入大麥代運營收入;阿里魚作為國內最大的IP授權代理平臺,持續擴展IP矩陣,FY25H1收入同比增長超40%,新增轉授權業務包括蠟筆小新、chiikawa等,市場反響良好;潮玩品牌“錦鯉拿趣”自主研發或簽約逾10個原創IP和動漫IP,與逾40部影視劇結合,利潤有望增長。AI投入不斷加強,探索多種業務形態:1)虛擬拍攝:公司自前有2個虛擬拍攝棚已經交付,3個虛擬拍攝棚開始建設。虛擬拍攝棚能夠降低影視劇的制作成本、置景成本,提升科幻、奇幻等題材產品的用戶體驗。2)虛擬人:公司已推出厘里、安診兒等5個數字人,進行商業化的變現,成功地實現包括代言、定制化等方面的合作。3)燈塔AI:AI與宣發物料全場景結合,助力票房預測、宣發決策并參與物料的制作。公司預計未來AI將參與物料制作的70%。風險提示:影片上映表現不及預期,演出市場景氣度下降,行業競爭加劇風險。5.7美團-W:30業績超預期,或將加大Keeta投入力度公司3Q2024營收同比增長22.38%,經調整凈利潤同比增長124.00%。公司公布2024年三季報:1-3Q2024實現營業收入2491.04億元,同比增長22.68%實現本公司股東應占溢利295.85億元,同比增長154.19%,實現經調整凈利潤339.24億元,同比增長79.69%。單季度拆分來看,3Q2024實現營業收入935.77億元,同比增長22.38%,實現本公司股東應占溢利128.65億元,同比增長258.05%,實現經調整凈利潤128.29億元,同比增長124.00%。EBoversea配置方向上,短期可關注高股息及主題成長構成的“啞鈴”策略。市場或將進入政策及經濟數據真空期,經濟現實關注度可能會有所降低。隨著中央經濟工作會議召開,下一個最值得資本市場關注的會議或為全國兩會,在這期間,市場或將進入政策的真空期。對于天多數重要經濟數據而言,在明年3月份開始才會陸續披露1-2月份數據,這意味著經濟數據同樣也會進入真空期。隨著市場進入政策及經濟數據真空期,投資者對于經濟現實的關注度可能會有所降低,相關資產參與度可能也會下降。贈公眾號:EBoversea5.1中國移動:盈利能力穩步提升,進一步加天現金分紅整體收入穩定增長。個人市場方面,收入2.552億元,同比下降1.6%;移動客戶突破10億戶,凈增926萬戶;移動ARPU51.0元,同比下降1.4元。家庭市場方面,收入698億元,同比增長7.5%;家庭寬帶2.72億戶,凈增848萬戶;寬帶ARPU43.4元,同比增長0.2%。政企市場方面,收入1,120億元同比增長7.3%;政企客戶數達到3.038萬家,凈增201萬家。新興市場方面,收入266億元,同比增長13.2%。毛利率上升明顯,盈利能力進一步提升。成本管控效果顯著,上半年每百元固定資產網絡類成本同比下降3.5%,5G單站能耗同比下降11.7%,上崗數字員工5.5萬個,累計減負154萬人天。上半年折舊攤銷同比減少7%,進一步節省主營業務成本。上半年綜合毛利率30.81%,同比提升2.0pct。年化凈資產收益率達到12.0%,同比提升0.2個百分點,盈利能力繼續保持國際一流運營商領先水平。運營商移動業務競爭有望得到緩解。8月7日人民郵電報指出,“基礎電信企業苦卷式”惡性競爭久矣,停止內卷式”惡性競爭刻不容緩”。作為最真代表性的移動數據流量業務,亦是運營商收入占比最高的業務,我們認為在此意見指引下,未來競爭有望得到緩解。風險提示:提速降費政策風險,競爭加劇的風險,5G應用不及預期的風險,股價波動風險。5.2中芯國際:3024營收創季度新高,4024延續積極指引3Q24營收創新高,毛利率超預期。3Q24收入21.7億美元,同比上升34%,環比增長14%,創歷史新高,其中晶圓出貨量環比增長0.5%,收入增長主要受平均銷售價格ASP帶動。盈利方面,3Q毛利率20.5%,超出此前公司18%~20%指引區間的上限,環比上升6.6pct,系稼動率增長有效攤薄單位折舊成本,疊加ASP提升;凈利潤2.23億美元,超過2.06億美元的市場預期,而歸母凈利潤1.49億美元,同比增長58%,環比下降10%,低于2.02億美元的市場預期,主要系非控股權益較高。4024營收指引超預期。4024指引收入環比增長0%~2%,超過市場預期的環比下降2%,系公司經同客戶協商、晶圓出貨量影響可控,雖稼動率存在下滑,但預計產品結構優化帶動ASP持續增長。毛利率指引18%~20%,基本符合19%的市場預期。公司指引2024全年營收預計80億美元,同比增長27%;指引全年毛利率水平17%。3Q24受消費電子復蘇和中國本土需求帶動,產品結構向12英寸優化、驅動ASP和毛利率增長。1)應用:消費電子需求逐步恢復,功能升級落地,帶動3Q消費電子相關收入貢獻占比42.6%,環比增長7pct。2)尺寸:3Q2412英寸營收占比78.5%,同比增長4.5pct,環比增長4.9pct,系8英寸部分海外客戶因地緣政治避險考慮而于2Q24提前拉貨,而中國本土需求帶動12英寸出貨積極。3)地區:中國地區收入占比86.4%,美國收入占比10.6%,歐亞區占比3%,中國區占比環比增長6.1pct,系部分海外客戶因政治考量已于2024提前拉貨,疊加3Q24中國地區客戶需求強勁、產品結構改善。3Q24橡動率提升,12英寸產線穩步擴產。1)稼動率:3024橡動率90.4%,同比增長13.3pct,環比增長5.2pct,其中12英寸稼動率接近滿產。隨著12英寸產能持續釋放,我們預計4024及2025年公司稼動率會存在小幅下滑壓力12月港股市場出現回暖。12月受國內政策利好提振、市場情緒回暖等因素影響,港股市場出現一定回暖。截至2024年12月27日,恒生中國企業指數、恒生科技、恒生指數、恒生綜合指數、恒生香港35的漲跌幅分別為+5.2%、+4.3%限公眾號·EBoversea+3.4%+3.2%+0.8%4.2中芯國際:3Q24營收創季度新高,4Q24延續積極指引3Q24營收創新高,毛利率超預期。3Q24收入21.7億美元,同比上升34%,環比增長14%,創歷史新高,其中晶圓出貨量環比增長0.5%,收入增長主要受平均銷售價格ASP帶動。盈利方面,3Q毛利率20.5%,超出此前公司18%~20%指引區間的上限,環比上升6.6pct,系稼動率增長有效攤薄單位折舊成本,疊加ASP提升;凈利潤2.23億美元,超過2.06億美元的市場預期,而歸母凈利潤1.49億美元,同比增長58%,環比下降10%,低于2.02億美元的市場預期,主要系非控股權益較高。4Q24營收指引超預期。4Q24指引收入環比增長0%~2%,超過市場預期的環比下降2%,系公司經同客戶協商、晶圓出貨量影響可控,雖橡動率存在下滑,但預計產品結構優化帶動ASP持續增長。毛利率指引18%~20%,基本符合19%的市場預期。公司指引2024全年營收預計80億美元,同比增長27%;指引全年毛利率水平17%。3Q24受消費電子復蘇和中國本土需求帶動,產品結構向12英寸優化、驅動ASP和毛利率增長。1)應用:消費電子需求逐步恢復,功能升級落地,帶動3Q消費電子相關收入貢獻占比42.6%,環比增長7pct。2)尺寸:3Q2412英寸營收占比78.5%,同比增長4.5pct,環比增長4.9pct,系8英寸部分海外客戶因地緣政治避險考慮而于2Q24提前拉貨,而中國本土需求帶動12英寸出貨積極。3)地區:中國地區收入占比86.4%,美國收入占比10.6%,歐亞區占比3%,中國區占比環比增長6.1pct,系部分海外客戶因政治考量已于2Q24提前拉貨,疊加3024中國地區客戶需求強勁、產品結構改善。3Q24橡動率提升,12英寸產線穩步擴產。1)橡動率:3Q24動率90.4%,同比增長13.3pct,環比增長5.2pct,其中12英寸橡動率接近滿產。隨著12英寸產能持續釋放,我們預計4Q24及2025年公司橡動率會存在小幅下滑壓力。2)資本支出:3024資本開支11.79億美元,環比下滑47.6%,系此前戰略布局便得設備積極拉貨,我們預計24H2及以后資本支出投入會相對趨于保守。3)產能:3Q24新增2.1萬片12英寸產能,產品結構優化、12英寸占比上升,驅動整體ASP提升。3Q約當8英寸的月產能增至88.43萬片,環比增長5.6%,公司指引4Q24將釋放3萬片12英寸月產能,但因新增產能驗證需要時間,2024年底約當8英寸的整體月產能預計增至90萬片左右。展望2025年,公司預計擴產將帶動晶圓出貨,但同時影響各類產品價格、或出現小幅下滑。風險提示:美國管制趨嚴;下游需求疲軟;行業競爭加?。患夹g不及預期。4.3中興通訊:2403業績承壓,不斷深化“連接+算力龍頭地位24年Q3單季度業績低于預期:公司24年Q3單季度實現營收275.57億元,同比下降3.94%;歸母凈利潤21.74億元,同比下降8.23%;扣非后歸母凈利潤19.35億元,同比下降11.73%;毛利率為40.35%,同比下降4.28pct。收入和利潤同比下降主要系運營商業務受運營商資本開支下滑影響承壓。連接領域,公司繼續在無線和有線市場的關鍵產品上保持領先。根據電信咨詢機構最新數據,公司5G基站、5G核心網累計發貨量全球第二,固網產品市場份額全球第二,RAN產品、5G核心網、5G光傳輸獲行業領導者評級。圍繞5G-A的商用部署和落地,中興通訊與運營商進行了全場景技術創新與合作,共同打造“空天地一體化”5G-A全域立體網,激發地面、低空和高空賽道的新業圖6:國內經濟仍然處在改善進程之中圖7:港股走勢與國內經濟密切相關經濟行公司3Q2024綜合毛利率上升3.99個百分點,期間費用率下降4.73個百分點。1-302024公司綜合毛利率為38.67%,同比上升3.12個自分點。單季度拆分來看,302024公司綜合毛利率為39.28%,同比上升3.99個百分點。1-3Q2024公司期間費用率為28.49%,同比下降3.72個百分點,其中,銷售/管理/財務研發費用率分別為18.74%/3.13%/0.35%/6.28%,同比分別變化-1.89/0.16/-0.17/-1.49個百分點。302024公司期間費用率為28.11%,同比下降4.73個百分點,其中,銷售/管理/財務/研發費用率分別為19.19%/2.99%/0.28%/5.66%,同比分別變化-2.92/-0.33/-0.18/-1.30個百分點。302024即時配送交易筆數同增14.5%,到店酒旅訂單量同比超過50%。302024公司即時配送交易筆數為70.78億筆,同比增長14.5%。餐飲外賣業務方面,302024美團拼好飯持續提升運營效率,改善用戶體驗,“品牌衛星店”已成為連鎖餐飲品牌的新增長動力;閃購業務方面,302024美團閃購用戶數及交易頻次均實現雙位數的同比增長,閃電倉加速下沉;到店酒旅業務方面,302024訂單量同比增長超過50%,年度交易用戶及年度活躍商家數量均創歷史新高,加快在下沉市場的數字化滲透。風險提示:業內競爭加劇,直播電商沖擊影響超預期,新業務減虧不及預期。表3:2025年1月港股重點推薦標的EPS與PE光大策略港股重點推薦標的EPS(元)PE(倍)代碼證券名稱行業2024(E)2025(E)2024(E)2025(E)0941.HK中國移動通信6.446.7810.910.40981.HK中芯國際電子0.070.1056.439.51810.HK小米集團-W電子0.951.1633.327.33896.HK金山云計算機-0.55-0.062013.HK微盟集團傳媒-0.09-0.04::1060.HK阿里影業傳媒0.020.0322.715.13690.HK美團-W社會服務6.577.5921.818.9資料來源:Wind,光大證券研究所預測,注:阿里影業數據為2025、2026財年;PE按照2024年12月27日收盤價計算,匯率1港元=0.926人民幣;中芯國際EPS以美元計價,匯率1美元=7.189人民幣6、風險提示?公眾號EBoyersea1、政策推進不及預期;2、口發生超預期風險事件表1:歷史來看,央行貨幣政策調整、重要經濟數據公布重要會議召開均可催化A股春季行情科統PowerTitan2.0及工商業液冷儲能系統PowerStack200CS在全球范圍內廠泛應用。在訂單獲取上公司同樣表現亮眼,公司與Algihaz簽約了7.8GWh中東最大儲能項目,與SSE簽約320MW/640MWh英國最大電池儲能項目。技術進步疊加渠道拓展,光伏逆變器業務穩步增長。2024H1,公司光伏逆變器業務實現營收130.93億元,同比+12.63%;毛利率為37.62%,同比+1.7pct。24H1,公司面向國內工商業用戶發布了新一代大功率組串逆變器SG150CX-CN和戶用逆變器SGT-P2-CN:為迎接歐洲乃至全球各地快速發展的陽臺光伏和家庭綠電應用場景,公司發布了首個微型逆變器系列,以及家庭智慧能源管理器iHomemanager渠道方面,公司加碼布局歐洲、美洲、澳洲、中國渠道市場,全球服務網點增長至490家以上,渠道業務快速發展。新能源投資開發業務持續放量,毛利率同比大幅提升。2024H1,公司新能源投資開發業務實現營收89.55億元,同比+18.45%;毛利率為16.88%,同比+5.38pct。毛利率同比提升主要系組件價格的持續下行。公司的新能源開發業務在地面電站、工商業和戶用領域全面布局,同時也在持續開拓海外市場,有望為公司貢獻持續的業績增量。風險提示:光伏裝機、海外市場拓展不及預期;競爭加劇導致盈利下降的風險。4.6格力電器:換新政策改善經營超勢,03凈利率再創新高收入分析:24Q4主營業務的增長趨勢有望好轉。1)公司收入可以拆分為主營業務+其他業務(原材料貿易)。24H1主營業務收入900億元(yoy+10%),其他業務103億元(yoy-43%);三季報披露前三季度公司主營業務收入1322億元同比增長2.9%,其他業務收入為145億元同比下降45%。經計算,2403主營業務422億元(yoy-10%),其他業務42億元(yoy-50%)。2Q3主營業務壓力主要來自內需,預計以舊換新政策明顯利于內需改善。產業在線數據顯示,Q3格力空調內銷/出口的出貨量同比-20%/+43%,考慮到Q3外銷景氣度高,Q3主營業務的壓力主要來自內銷,推測主要系行業內需疲軟以及價格競爭,但該行業趨勢隨著國家以舊換新政策在8月中推出后明顯好轉,空調龍頭的產品結構提升也會帶動利潤率明顯改善。3)Q3其他業務延續上半年的下降趨勢,主要是主動收縮非主營業務,以便聚焦高毛利的核心業務。盈利分析:Q3凈利率創單季歷史新高。2403公司毛利率29.7%(yoy-0.5pcts),銷售費用率同比-4.4pcts,毛銷差yoy+3.9pcts。Q3毛利率一定程度上受到原材料價格上行壓制,但收入結構以及產品結構改善有效對沖原材料的影響。24Q3歸母凈利率16.7%(同比+3.4pcts),24Q3凈利率創下歷史Q3單季新高,盈利能力上行主要系收入結構改善+渠道改革理順。盈利蓄水池平穩+現金質量改善。1)其他流動負債:基本平穩,24H1是622億元,2403是618億元。2)合同負債:24H1是141億元,24Q3是109億元(環比下降可能因為8-9月經銷商因為天熱和政策加速提貨)。3經營性凈現金:Q3是76億元,Q2是81億元,Q1是-29億元,現金質量改善主要系存貨余額下降。以舊換新政策效果低于預期公分號EBoversea風險提示:行業價格競爭加劇2、A股觀點:“春季躁動”行情或逐步開啟政策積極發力,疊加市場交易活躍,市場或逐步定價來年的經濟基本面和企業盈利。12月11日至12日,中央經濟工作會議在北京舉行,會議強調要實施更加積極的財政政策,提高財政赤字率,確保財政政策持續用力、更加給力,要實施適度寬松的貨幣政策,發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能,適時降準降息,保持流動性充裕。政策傳遞積極信號,預計未來政策仍將持續發力,市場預期有望持續改善,市場或逐步定價來年的經濟基本面和企業盈利。多因素疊加,2025年A股“春李躁動”行情或將逐步開啟:1A股市場兒乎每年都存在“春季躁動”行情,且央行貨市政策調整、重要經濟數據公布、重要會議召開均可催化春季行情。12月中央經濟工作會議釋放多重積極信號,近期或將再次迎來降準,A股“春季躁動”行情可期2當年“春季躁動”行情在上一年12月啟動的情況并不少見,2025年著節時間相比于2024年有所提前,A股“春季躁動”行情啟動時間或也提前。并且,春節時間同樣在1月份的2023年、2020年,當年A股“春季躁動”行情啟動時間均在上一年的12月;3歷史來看,美國大選對中國資產價格存在階段性影響,主要集中在當年二三李度,而后隨著美國大選塵埃落定,其對中國資產價格的影響減弱。2024年美國大選塵埃落定,特朗普正式就任總統前,海外風險對A股的擾動有望減弱EBoversea行業及公司評級體系評級說明買入未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上增持未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%;公中性未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%;減持未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%;評賣出未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上;無評級因無法獲取必要的資料,或者公司而臨無法預見結果的重大不確定性事件,或者其他原因,致使無法給出明確的投資評級?;鶞手钢抡f明:A股市場基準為滬深300指數;香港市場基準為恒生指致;美國市場基準為納斯達克綜合指致或標普500指效。分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設,不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性,估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師,以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法,使用合法合規的信息,獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證,本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與,不與,也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明本報由光大證券股份有限公司制作,光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格,負責本報告在中華人民共和國境內(僅為本報告自的,不包括港澳臺)的分銷。本報告著名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報首頁。中國光大證劵國際有限公司和EverbrightSecurities(Uk)companyLimited是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明光大證券股份有限公司(以下簡稱本公司”)成立于1996年,是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一,也是世界500強企業一一中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可,本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍:證券經紀;證券投資咨詢;與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問;證券承銷與保薦;證券自營;為期貨公司提供中間介紹業務;證券投資基金代銷;融資融券業務;中國證監會批準的其他業務。此外,本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所(以下簡稱光大證券研究所”)編寫,以合法獲得的我們相信為可靠,準確、完整的信息為基礎,但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息,但不保證及時發布該等更本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷,可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下,本報告中的信息成所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。客戶應自主作出投資決策并自行承擔投資風險。本報中的信息或所表述的意見并未考到個別投資者的具體投資自的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考虛自身特定狀況,并完整理解和使用本報告內容,不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對據或者使用本報告所造成的一切后果,本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期,本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險,在做出投資決策前,建議投資著務必向專業人士咨詢并謹慎扶擇。在法律允許的情況下,本公司及其附屬機構可能持有報中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易,也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突,勿將本報告作為投資決第的唯一信賴依據。本報告據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發,僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有,未經書面許可,任何機構和個人不得以任何形式。任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、喜改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失,本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標,服務標記及標說均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所上海北京深圳靜安區新閘路1508號西城區武定街2號福田區深南大道6011號靜安國際廣場3樓卓康國際大廈7層NEO綠景紀元大廈A座17樓光大證券股份有限公司關聯機構香港英國中國光大證券國際有限公司香港鋼灣希慎道33號利園一期28樓市場情緒波動下,風格或將在高股息及主題成長間擺動,“啞鈴”策略值得關注。在市場情緒波動的影響下,風格投資時鐘或介于弱情緒、弱現實”及“強情緒、弱現實”,市場風格或將在高股息及主題成長間擺動。高股息相關資產口作為現階段的底倉,而主題成長可適度參與博取彈性,從歷年春李躁動表現來看,可關注有色金屬、計算機、電力設備等行業。圖5:市場風格未來或將在高股息及主題成長間擺動25年1月可能狀態情緒高關注空間,追求成長主題成長均衡獨立景氣現實弱現實強利好獨立景氣利好總量板塊!防御順周期情緒低淡化空間,尋求確定性資料來源:光大證券研究所預測。注:總量板塊指順周期板塊3、港股觀點:有望震蕩上行國內經濟仍然處在改善進程之中,經濟的改善將對港股市場形成支撐。從當前已經披露的經濟數據來看,隨看穩增長政策的持續發力,國內經濟數據已經出現了一定程度的改善,例如11月份的PMI、工業增加值、M1等數據,相比于10月份而言均出現了不同程度的回暖,這將對于港股市場的表現形成支撐。中美關系近期也出現緩和跡象,利于市場風險偏好拾升。12月16日,特朗普在佛羅里達州海湖莊園舉行記者會時作出上述表態,“中國和美國可以一起解決世界上所有問題,你想一想,這很重要”;12月27日,特朗普向美國最高法院提出請求,要求暫停執行TikTok強制出售令??衫^續關注科技成長及高股息占優的“啞鈴”策略。1關注中美大博背景下國內扶持政策有望持續出臺的自主可控、芯片、高端制造相關概念。2)關注具有自身獨立景氣度的部分互聯網科技公司。3)繼續關注高股息低波動策略,包括通信、公用事業、銀行等行業。高股息策略仍然可以作為穩定收益的底倉。,4.10紫金礦業:業績略超預期,202403礦山金銅產量環比分別增長1%、6%量價:2024Q3礦產金銅產量環比+1%/+6%,2024Q3金價環比上漲,銅價環比回落。2024Q3礦產金產量為18.9噸,同比+6.2%,環比+1.4%;2024Q3礦產銅產量為27.1萬噸,同比+3.4%,環比+5.9%。2024Q3COMEX黃金、LME銅均價分別為2446美元/盜司、9313美元/噸,環比分別+4%、-6%,同比分別+26%+11%。成本:2024Q3銅精礦、金精礦成本較2024Q2環比微升,金錠成本環比下降。2024Q3銅精礦、電積銅、電解銅成本分別為19105/32058/35549元/噸,環比2024Q2分別+2.6%/-6%/+2.9%;金錠/金精礦成本分別為290/162元/克,環比-1%/+3.3%。財務:2024Q3扣非前后歸母凈利潤差異主要由公允價值變動損益貢獻。2024Q3公允價值變動損益為15.9億元,2024Q1/2024Q2分別為+0.6/-6.4億元。從公司2024年半年報披露數據來看,公允價值變動損益科目主要由“未指定套期關系的衍生工具公允價值變動損益一一商品套期合約”貢獻,2024Q3公充價值大幅回升或主要為治煉企業套期保值公充價值的變動貢獻。項目:碳酸鋰投產規劃延遲至2025年。受項目權證辦理手續滯后以及碳酸鋰價格持續低迷等影響,公司將阿根廷3Q項目和西藏拉果錯項目投產時間延至2025年。在項目投產前,公司將進一步優化工藝流程,降低和夯實成本基礎。行業:看好銅金價格繼續上行。1)銅:銅礦和廢銅逐步趨緊,下半年電解銅產量同比增速將逐步放緩,供給收縮將在2024Q4兌現,電網、家電2024Q4需求有望向好,看好2024Q4銅價繼續上行。2)金:美國進入降息周期,ETF投資需求有望回歸,持續看好金價上行。風險提示:銅金價格下行超預期,銅金等項目建設不及預期;海外運營風險。表2:2025年1月A股金股EPS與PE光大策略A股1月金股組合EPS(元)PE(倍)代碼證券名稱行業2024(E)2025(E)2024(E)2025(E)688256.SH寒武紀-U電子-0.47-0.01688981.SH中芯國際電子0.480.67203.1145.5000063.SZ中興通訊通信1.992.1420.118.7688378.SH奧來德電子0.651.1135.220.6300274.SZ陽光電源電力設備5.426.0814.012.4000651.SZ格力電器家用電器5.415.888.37.7601857.SH中國石油石油石化0.960.999.39.0600938.SH中國海油石油石化3.073.339.48.7600036.SH招商銀行銀行5.826.056.86.5601899.SH紫金礦業有色金屬1.271.5112.010.1資料來源:Wind,光大證券研究所預測,PE采用2024年12月27日收盤價計算5、2025年1月港股金股組合我們根據前述的市場及行業比較邏輯,梳理如7支股票作為2025年1月港股重點推薦標的:中國移動、中芯國際、小米集團-W、金山云、微盟集團。阿里影業、美團-W.,3Q存款對負債增量貢獻占比超8成,存款定期化態勢延續。2403末,招行計息負債、存款分別同比增長8.8%、9.4%,增速較上季末分別提升1.7、1.5pct,存款占計息負債比重為86.3%,較上季末持平。1-3Q計息負債增加5103億,同比多增565億;3Q計息負債增加838億,其中,存款增加698億,增量貢獻占比83%。24Q3末,零售、對公存款分別同比增長14.3%、5.9%;零售存款占比44%,較上季末微升0.1pct。期限結構上,1-3Q活期存款日均余額占客戶存款日均余額的比例為50.6%,較2023年下降6.5pct,存款定期化態勢延續。1-3Q凈息差較24H1收窄1bp至1.99%;3Q單季凈息差1.97%,較2Q下降2bp。1資產端收益率延續下行態勢。1-3Q生息資產收益率較24H1下降4bp至3.56%,3Q單季生息資產、貸款收益率分別為3.49%、3.91%,環比2Q分別下降7、5bp。2)負債成本持續改善,存款掛牌利率再度利于穩息差。1-3Q計息負債成本率較24H1下降3bp至1.69%,3Q單季計息負債、存款利率分別為1.64%、1.54%,環比2Q均下降4bp。10月18日,招行與六大行宣布年內第二輪下調存款掛牌利率,其中活期存款下調5bp,1D、7D通知存款分別下調5bp、25bp,協定存款大幅度下調40bp,定期整存整取、零存整取、整存零取、存本取息各期限均下調25bp,靜態測算,將對招行2024年凈息差提振5.6bp。1-3Q非利息凈收入同比降幅走闊至2.6%,凈其他非息增速環比下降6.6pcte招行1-30非息收入同比下降2.6%至954億,降幅較中期走闊1.2pct。前三季度非息收入占比37.8%,占比較24H1下降1.9pct。非息收入構成上:(1)手續費及傭金凈收入同比下降16.9%至557億,主要是受部分產品降費疊加客戶投資意愿偏弱影響,其中,財富管理手續費及傭金收入同比下降27.6%至174億。財富管理手續費主要構成上,代理理財收入59億(YoY+47.4%),同比高增主要是受代銷規模增長及產品結構優化雙重因素提振;代理保險收入57億(YoY-54.6%)、代理基金收入30億(YoY-26.5%)、代理信托計劃17億(YoY31.4%等延續同比承壓態勢;(2凈其他非息收入同比增長28.2%至397億,主要來自債券和基金投資收益增加,但受到臨近30末債券市場收益率翹尾等因素影響,增速較24H1下降6.6pct。不良率持平于0.94%,風險抵補能力強。截至3Q末,招行不良余額636億,較年初增加近20億,不良貸款率為0.94%,較上季末持平。1-30公司新生成不良482億,同比增加27億,不良貸款生成率(年化)1.02%,同比下降1bp。其中,對公貸款不良生成額77.5億,同比減少14.6億;零售貸款(不含信用卡)不良生成額107.1億,同比增加41.4億;信用卡新生成不良貸款297.5億,同比略增0.3億,不良生成壓力主要來自零售業務。2403末,關注率較2Q未提升6bp至1.3%;逾期率較2Q末下降6bp至1.36%。1-3Q計提信用減值損失363億,同比下降8.6%。其中,貨款減值損失363億,同比減少52億。前三季度信用減值損失/平均總資產(年化)為0.43%,較上半年下降5bp。截至3Q末,撥備覆蓋率較2Q末小幅下降2.3pct至432.2%,撥貨比4.06%,較2Q末略降2bp。內源資本補充能力較強疊加資本消耗強度環比下降,各級資本充足率均有提升。招行3Q風險加權資產同比增速較上季末下降3.8pct至2.7%,隨著資本消耗強度下降,截至24Q3未,招行核心一級/一級/資本充足率分別為14.73%、16.99%、18.67%,較上季未分別提升87、90、72bp。風險提示:經濟復蘇勢頭不及預期,可能對居民就業、收入等產生影響,影響公司零售信貸及財富管理需求;房地產風險釋放超預期,拖累資產質量。,油砂開采技術的進步、管道建設的推進和對降本增效的日益精進,長湖西南項目快速上產,2023年產量達到6.1萬桶油當量/日。本次加拿大長湖西北項目的投產標志著公司海外資源開發能力的持續提升,為公司產量的增長打造堅實資源基礎。海外產量跨越式增長,助力公司增儲上產。2024年前三季度,得益于圭亞那Payara項目投產帶來的產量增長,公司海外油氣產量達到172.9百萬桶油當量,同比大增12.2%,海外產量占公司總產量的比重達到32%。本次加拿大長湖西北項目投產后,巴西Mero3項自正在進行調試,預計將于年內投產,海外產量的增長為公司整體上產做出重要貢獻。公司成本優勢凸顯,高資本開支助力產量持續提升。公司進一步夯實成本競凈優勢,前三季度桶油主要成本28.14美元/桶油當量,同比-0.8%。其中,桶油作業費用為7.21美元/桶油當量,同比-1.5%,桶油DD&A為13.96美元/桶油當量,同比+0.8%,主要原因是產量結構變化以及匯率變動的綜合影響,新油由投產有效攤平公司桶油作業費、折舊與攤銷。2024Q3單季,公司桶油主要成本為28.93美元/桶,同比+0.6%,環比+3.7%,其中作業費為8.02美元/桶,同比+5.0%環比+19.5%,主要是工作量安排的綜合影響。公司24年全年資本開支預算總額為1250-1350億元,2024、2025年產量目標分別定為700-720、780-800百方桶油當量,2024、2025年度產量中樞增速分別為4.7%、11.3%。公司將推進項目按計劃投產,助推“增儲上產”再上新臺階。風險提示:原油和天然氣價格大幅波動、勘探開發進度不及預期、成本波動。4.9招商銀行:資產質量穩健,基本面韌性強營收及盈利同比降幅均季環比收窄,基本面韌性較強。招行1-3Q營收、PPOP、歸母凈利潤分別同比下降2.9%、2.7%、0.6%,降幅較24H1分別收窄0.2、1.9、0.7pct。營收主要構成上:(1)凈利息收入同比下降3.1%,降幅較24H1收窄1.1pct,主要受到擴表速度穩中有升、息差降幅季環比收窄雙重因素提振;(2)非息收入同比下降2.6%,降幅較24H1走闊1.2pct,主要受凈其他非息收入同比增速較24H1下降6.6pct拖累,手續費收入降幅較24H1小幅收窄1.7pct拆分盈利同比增速結構,規模擴張、撥備仍為主要貢獻分項,分別拉動業績增速11.8、3.1pct;從邊際變化看,提振因素主要包括:規模擴張拉動作用維持高位,息差負向影響收窄,營業費用轉為小幅正貢獻;拖累因素主要為非息收入負向拖累略走闊、撥備正貢獻收窄。擴表速度環比提升2.4pct,信貸結構優化。24Q3未,招行生息資產、貸款同比增速分別為9.6%、4.7%,增速較上季末分別變動2.4、-1.5pct,貸款占生息資產比重較上季末下降0.8pct至61.2%。1-3Q生息資產增量6306億,同比多增1826億;3Q生息資產增加1516億,其中,貸款、金融投資、同業資產增量分別為103億、958億、455億,增量主要由非信貨類資產貢獻。新增信貨結構上,1-3Q對公、零售貸款分別增加1741億、1360億,票據貼現減少609億;其中,3Q對公、零售貸款增量分別為22億、327億,票據減少245億。信貨結構優化主要體現為:(1)3Q信貨增量主要由零售貢獻,季末零售貸款占比較2Q末提升0.4pct至52.9%。截至3Q末,受市場有效需求不足影響,信用卡、按揭余額較年初分別小幅下降0.9%、0.4%,公司通過加強對消費貸款、小微貸款的組織力度等方式加以應對,消費貸款、小微貸款分別較年初分別增長29.8%、8.5%;(2)對收益較低的票據進行壓降,有助提振整體資產收益率水平,4、2025年1月A股金股組合我們篩選了如下10支股票作為1月A股金股組合:寒武紀-U、中芯國際、中興通訊、奧來德、陽光電源、格力電器、中國石油、中國海油、招商銀行、紫金礦業。4.1寒武紀-U:自主可控加強,或迎來營收快速放量周期寒武紀是我國稀缺的AI算力芯片廠商。寒武紀成立于2016年,自成立以來一直專注于人工智能芯片產品的研發與技木創新,致力于打造人工智能領域的核心處理器芯片。公司的主營業務是各類云服務器、邊緣計算設備、終端設備中人工智能核心芯片的研發、設計和銷售,主要產品為云端智能芯片及加速卡、訓練整機、邊緣智能芯片及加速卡、終端智能處理器1P以及上述產品的配套軟件升發平臺。隨隨看人工智能市場需求潛力逐步釋放,通用型人工智能芯片未來將成為該市場的主流產品。公司2024年03單季度營收高速增長。2024年前三季度,公司實現營業收入1.912元,同比增長27%,實現歸母凈利潤-7.212元,虧損同比收窄10%。202403單季度實現營業收入1.21億元,同比增長285%,實現歸母凈利潤-1.94億元,虧損同比收窄26%。第三季度營收同比高增主要由于公司繼續拓展市場以及產品性能得到市場認可,出貨量提升。公司202403單季度研發投入古營收的比例同比減少了574個百分點,2024年前三季度,研發投入占營收的比例同比減少136個百分點,這主要是由于公司營業收入同比增加,以及公司調整戰路,陸續暫停部分預期毛利率較低的研發項目,從而使得研發費用較上年同期有所減少。存貨+預付賬款大幅增長,或積極備貨交付期。截至2024年三季度末,么司預付款項為8.54億元,環比202402末增長3.04億2元,同比202303末增長約7.21億元。截至2024年三季度末,存貨為10.15億元,環比2024Q2末增長約7.80億元,同比202303末增長約7.68億元。202403末公司預付賬款和存貨均創公司上市以來歷史新高,存貨和預付款項的大幅增長,展現公司供應鏈持續好轉,已有較好交付能力,釋放積極信號。風險提示:研發工作未達預期風險、AI應用推廣不及預期風險、持續虧損帶來的持續經營風險,務活力,并助推衛星互聯網新發展。其中,在低空經濟領域聯合合作伙伴在北京、南京、深圳等25個省市的80多個試點驗證了5G-A通感一體在物流配送和低空安全等多種場景的應用。此外,公司推出800GOTN可拔插方案,實現2000km的傳輸距離,并基于50GPON技術發布新一代智能光接入產品,為用戶提供方兆接入體驗,助力行業進入萬兆光網時代。算力領域,公司將智算確定為長期戰略主航道,提供全棧全場景智算解決方案。在智算基礎設施和平臺技術方面,推出“一機多芯”開放架構AI服務器,兼容適配主流GPU,并以網強算,基于自研芯片推出2*200G網卡;推進OLink高速總線互聯標準,并自研大容量交換芯片,在超萬卡集群核心技術、算力原生、智算中心長距互聯、推理任務智能分發等前瞻技術方向上開展研究。公司注重基礎設施集成交付和大模型訓練、應用的工程化服務,推進多地多行業智算基礎設施建設項目落地。風險提示:運營商資本開支下降風險、AI算力需求不及預期、中美科技博奔。4.4奧來德:OLED材料營收快速增長,8.6代OLED蒸發源訂單可期OLED材料營收持續增長,研發投入提升暫時影響當期業績。OLED材料業務方面,24Q1和24Q2公司OLED材料業務營收分別為1.29億元和0.81億元,考慮到國產OLED面板廠商橡動率的逐步提高,我們預計公司24Q30LED材料營收環比24Q2小幅提升至約0.9億元。因此,我們預計24Q1-Q3公司OLED材料合計實現營收約3.0億元,預計同比增長約35.1%。設備業務方面,我們預計24Q3公司設備業務營收約為0.3億元,我們認為24Q3設備營收主要來源于公司前期所獲取的國產OLED產線蒸發源設備改造訂單。雖然受國產6代OLED生產線建設進入尾聲影響,公司24Q1-Q3蒸發源設備營收同比有所下滑,但考慮到未來部分國產6代OLED生產線疊層改造的需求,以及8.6代OLED生產線蒸發源訂單的獲取,后續公司蒸發源設備營收仍有較大的提升空間。研發投入方面,由于公司大力推進高世代蒸發源設備等關鍵設備的研發,24Q1-Q3公司研發投入同比提升19.6%至1.11億元,對應營收占比提升約1.54pct。雖然研發投入的提升暫時性影響了公司當期業績,但是公司高世代蒸發源研發項自已于2024年8月達到預訂可使用狀態,對應研發投入將階段性減少。OLED材料新品導入順利,8.6代OLED蒸發源訂單可期。材料方面,公司優勢產品RGBPrime類材料均完成了產線導入,實現穩定供貨;紅綠主體材料及摻雜材料已送往客戶進行驗證。此外,公司PSPI材料和封裝材料均已實現產線供貨,正處于產量爬升狀態中。設備方面,公司自前已經完成8.6代蒸發源樣機的制備。作為國內蒸發源行業的龍頭,隨著國產OLED廠商8.6代蒸發源招標的開啟,公司將有較大可能獲取對應訂單。此外,2024年10月公司子公司上海升再度中標武漢天馬第6代AMOLED生產線蒸發源改造項目,代表著公司在6代OLED蒸發源領域的營收仍具有持續性。風險提示:新產品導入風險,OLED材料放量不及預期,產品研發風險。4.5陽光電源:02業績超預期,光儲龍頭地位穩固深耕海外市場,儲能業務盈利能力超預期。2024H1,公司儲能業務實現營收78.16億元,同比-8.3%;毛利率為40.08%,同比+12.61pct。儲能業務營收同比下降主要系儲能系統單價的降低,儲能業務毛利率同比大幅提升主要系儲能電芯價格的下降。8.24H1.公司全球首發的10Mwh“交直流蘭體”全液冷儲能系,12月份A港股市場出現回暖12月A股主要指數大多上漲,價值板塊相對占優。受政策利好提振等因素影響,12月(截至27日)A股主要指數大多上漲,其中上證50漲幅居前,12月份累計上漲了2.9%,而創業板指跌幅最大,累計下跌0.9%。12月各行業漲跌互現,其中,受風險偏好回落等因素的影響,價值板塊漲幅較為居前,包括銀行、家用電器、汽車等。12月港股市場出現回暖。12月受國內政策利好提振、市場情緒回暖等因素影響港股市場出現一定回暖。截至2024年12月27日,恒生中國企業指數、恒生科技,恒生指數、恒生綜合指數、恒生香港35的漲跌幅分別為+5.2%、+4.3%、+3.4%、+3.2%、+0.8%。A股觀點:“春季躁動”行情或逐步開啟2025年A股““春季躁動行情或將逐步開啟。A股市場幾乎每年都存在“春季躁動”行情,央行貨市政策調整、重要經濟數據公布、重要會議召開等均可催化春季行情。12月中央經濟工作會議釋放多重積極信號,近期或將再次迎來降準,A股““春季躁動”行情可期。配置方向上,關注高股息及主題成長構成的“啞鈴”策略。市場或將進入政策及經濟數據真空期,經濟現實關注度可能會有所降低。市場情緒波動下,風格或將在高股息及主題成長間擺動,“啞鈴”策略值得關注。高股息相關資產可作為現階段的底倉,而主題成長可適度參與博取彈性,從歷年春季躁動表現來看,可關注有色金屬、計算機、電力設備等行業。港股觀點:有望震蕩上行國內經濟仍然處在改善進程之中,經濟的改善將對港股市場形成支撐。從當前已經披露的經濟數據來看,隨著穩增長政策的持續發力,國內經濟數據已經出現了一定程度的改善,例如11月份的PMI、工業增加值、M1等數據,相比于10月份而言均出現了不同程度的回暖,這將對于港股市場的表現形成支撐。此外,中美關系近期也出現緩和跡象,利于市場風險偏好拾升??衫^續關注科技成長及高股息占優的“啞鈴”策略。1)關注中美大博背景下國內扶持政策有望持續出臺的自主可控、芯片、高端制造相關概念。2)關注具有自身獨立景氣度的部分互聯網科技公司。3)繼續關注高股息低波動策略,包括通信、公用事業、銀行等行業。高股息策略仍然可以作為穩定收益的底倉。2025年1月A股金股組合:寒武紀-U、中芯國際、中興通訊、奧來德、陽光電源格力電器、中國石油、中國海油、招商銀行、紫金礦業。2025年1月港股金股組合:中國移動、中芯國際、小米集團-W、金山云、微盟集團、阿里影業、美團-W。風險提示:收帶推,4.7中國石油:能源巨頭深化改革提升效能,打造世界一流企業能源央企巨頭,資產規模與效益同步增長。中國石油天然氣集團有限公司是國有重要骨干企業和全球主要的油氣生產商和供應商之一,是集國內外油氣勘探開發和新能源、煉化銷售和新材料、支持和服務、資本和金融等業務于一體的綜合性國際能源公司。公司誕生于石油工業部重組產生的中國石油天然氣總公司,1998年改組為中國石油天然氣集團公司。2023年,在世界50家大石油公司綜合排名中位居第三,在《財富》雜志全球500家大公司排名中位居第五。公司是國有獨資企業,旗下直接擁有中國石油股份公司、中油工程、中油資本三家上市公司,中國石油股份公司控股昆侖能源、大慶華科兩家上市公司。2023年,公司實現營業總收入31608億元,同比-7.0%,實現歸母凈利潤1508億元,同比+6.3%,年末總資產44756億元,同比+1.8%,年末凈資產26088億元,同比+4.0%業務涵蓋油氣全產業鏈,一體化優勢凸顯。(1)在油氣和新能源領域,公同大力加強“增儲上產",2023年公司實現國內原油產量10580萬噸,同比+0.8%實現國內天然氣產量1529億立方米,同比+5.1%,實現海外油氣權益產量10444萬噸油當量,同比+1.4%。推動非常規油氣勘探開發,支撐公司儲量接替。天然氣銷量實現持續穩定增長,布局新能源戰略轉型,推動油氣與新能源融合發展。(2)在煉化銷售和新材料領域,公司以重點項目建設推動轉型升級,截至2023年底擁有大型煉化一體化企業8個,千萬噸級規模煉廠14個,2023年國內加工原油19015萬噸。加大新材料領域規劃布局力度,2023年公司生產新材料產品137萬噸。發揮自有資源優勢,布局輕烴裂解制烯烴項目,產品附加值進一步提升。(3)在支持和服務領域,公司油田技術服務、油氣工程建設、裝備制造等業務發揮專業化、一體化優勢,為公司發展提供有力支撐。扎實推進國企改革深化提升行動,打造世界一流企業。中國石油按照“兩個階段、各三步走”戰略路徑,自標建設世界一流企業。2020年以來,中國石油的改革全面加速,公司治理體系和治理能力現代化水平不斷提高。公司優化體制改革,構建高效協同的組織體系,全面實施事業部制改革,按照事業部制改革要求對組織架構進行重塑,把專業管理類別劃分得更細,對企業的服務保障更加到位,管理效能得到有效提升。公司深化國有企業勞動、人事、分配制度改革,在組織體系重構、干部隊伍選用、人才隊伍培養、人力資源優化、薪酬激勵提效等方面取得一系列重要階段性成果。公司加強下屬企業虧損治理和法人壓減工作,完善長效治理機制。公司持續深化科技體制機制改革,加強科技創新體系建設!在油氣勘探開發、煉油化工和新材料、綠色低碳和新能源等領域取得了以“2023年十大科技進展”為標志的一系列豐碩成果。公司大力推動數學化轉型,引領智能化發展。風險提示:原油價格波動風險、政策落實不到位風險、項目建設進度不及預期風險、境內外業務拓展及經營風險、匯率風險。4.8中國海油:加拿大長湖西北項自投產,海外資源開發能力持續提升項目高峰產量8200桶/日,海外資源開發能力持續提升。項目位于加拿大阿爾伯特省,主要生產設施包括新建1座地面并場和4條輸送管線。項目采用蒸汽重力輔助泄油(SAGD)生產方式,部署8個生產井對,預計2025年將實現日產原油8200桶的高峰產量。在加拿大,公司擁有位于阿爾伯塔省東北部阿薩帕斯卡地區的長湖及其他三個油砂項目100%的工作權益,近年來得益公司,2)資本支出:3Q24資本開支11.79億美元,環比下滑47.6%,系此前戰略布局使得設備積極拉貨,我們預計24H2及以后資本支出投入會相對趨于保守。3)產能:3Q24新增2.1萬片12英寸產能,產品結構優化、12英寸占比上升,驅動整體ASP提升。3Q約當8英寸的月產能增至88.43萬片,環比增長5.6%,公司指引4Q24將釋放3萬片12英寸月產能,但因新增產能驗證需要時間,2024年底約當8英寸的整體月產能預計增至90萬片左右。展望2025年,公司預計擴產將帶動晶圓出貨,但同時影響各類產品價格、或出現小幅下滑。風險提示:美國管制超嚴;下游需求疲軟;行業競爭加劇;技術不及預期。5.3小米集團-W:1oT營收&毛利率有望強勁增長,SU7Ultra量產版發布卡位80+萬價格帶3Q24智能手機出貨保持同比提升,3Q24毛利率或為全年低點:1出貨量方面,根據Canalys10月31日公布的全球智能手機出貨統計,3Q24小米手機全球出貨4280萬部,同比提升3%/環比提升1%。2)ASP方面,7月公司發布折疊旗艦MIXFold4和首款小折疊MIXFlip,有望帶動3024手機ASP同比提升10%至1100元左右;同時10月29日小米新品發布會上,年度旗艦小米15系列發布,該系列全球首發搭載高通曉龍8至尊芯片,升級超聲波指紋解鎖,同時在攝像、屏幕、電池等方面均有升級,其起售價相比小米14系列提升500元至4499元,均有望帶動未來手機ASP上漲。3)毛利率方面,由于存在部分原材料庫存,我們預計以存儲芯片為代表的上游BOM在2Q24的漲價效應傳導至手機終端廠商,存在1個季度左右的時滯,因此我們預計3Q24手機毛利率或將為全年低點、位于11-12%水平;由于3Q24上游成本漲價趨緩、疊加4024旗肌新機發布,我們預計4Q24手機毛利率能實現環比提升,綜合24全年手機毛利率12-13%左右。loT自研品類+海外加強發力、3Q24毛利率有望突破20%,互聯網業務或將環比略增:loT業務:受益于國內“國補”政策刺激+海外產品結構改善,我們預計loT業務3024營收同比幅度有望超20%;毛利率方面,預計平板、可穿戴產品、智能空冰洗等高毛利產品的出貨占比將持續提升,有望帶動3Q24lo業務毛利率提升至20%以上的歷史新高水平。我們看好loT業務在自研品類加強布局+出海背景下的業務增長前景?;ヂ摼W業務:預計3024互聯網業務持續穩健發展,對應營收將延續同環比增長超勢;毛利率或環比2024略下滑,主要系2024為廣告電商投入旺季。汽車單月交付突破2萬臺,SU7Ultra量產版發布卡位80+萬價格帶,2024全年研發投入將超140億:對于汽車業務,1)交付方面:公司官宣10月單月已成功交付20000臺汽車,這成為小米在純電轎車領域又一重要里程碑,我們認為這背后彰顯出公司對于自身汽車產能和供應鏈把控能力的提升,更重要的是順利的產能爬坡將帶來生產規模效應+向上游更強的議價能力,有望驅動3Q24汽車業務毛利率在2024的15.4%毛利率基礎上進一步提升。2)新品方面:10月29日新品發布會上公司發布SU7ltra量產版、卡位高端,該車預售價格81.49萬元,開售10分鐘預定量就突破3680臺,體現出小米汽車充分的市場關注度以及用戶認可度。,圖3:12月恒生指數走勢圖4:12月港股市場出現回哦公眾號·EBoversea,1、12月份A港股市場出現回暖12月A股主要指數大多上漲。受政策利好提振等因素影響,12月(截至27日),A股主要指數大多上漲,其中上證50漲幅居前,12月份累計上漲了2.9%,而創業板指跌幅最大,累計下跌0.9%。其他主要指數中,上證指數、滬深300及中證1000漲跌幅分別為+2.2%、+1.6%、-0.3%。行業端漲跌互現,價值板塊漲幅居前。12月各行業漲跌互現,其中,受風簽偏好回落等因素的影響,價值板塊漲幅較為居前,包括銀行、家用電器、汽車等,此外,AI硬件端領域表現也較好,如通信、電子等。相對而言,房地產、電力設備、醫藥生物等行業表現則較為落后?!肮娞枴Boversea,圖1:12月A股主要指數大多上漲圖2:12月A股各行業漲跌互現3.543.0%25120%10950.0%1.0%15%,5.4金山云:3Q24調整EBITDA率實現9.8%,來自小米&金山軟件生態的收入有望加速增長持續賦能小米&金山生態系統,2025-27三年框架協議收入上限總額達113億元。11月19日公司發布關聯交易公告,2025-2027年公司預計將繼續為金山軟件和小米集團提供云服務(包括但不限于云存儲、云計算、算力服務、綜合云解決方案,以及技術支持、維護升級等其他相關或相似服務),同時受益于1金山軟件:辦公業務WPSAI商業化推進+云游戲發行和運營;2)小米集團:小米汽車智能駕駛訓練研發+自動駕駛數據存儲+手機XAloT分部的持續發展,公司來自生態系統收入有望持續增長。根據公告,金山云在2025-2027三年來自金山軟件+小米集團的收入上限分別為27.8/37.4/48.1億元,加總金額達113億元(vS2023年來自小米+金山軟件營收11億元)。3Q24公有云營收回歸雙位數增長,AI布局已初見成效。3Q24公有云實現收入11.8億元,同比增長15.6%,主要受益于AI收入提升;但環比下降4.8%,主要系該季度公司繼續主動減少CDN業務規模。AI方面,3Q24AI收入達3.6億元,占公有云業務收入的31%。AI業務的擴張帶動公司客戶與行業分布實現進一步多元化:1)自前金山云已覆蓋多數業內頭部通用AI公司;2)AI的發展帶動公司數據清洗業務算力及存儲需求實現快速增長;3)公司在自動駕駛和智能機器人領域實現新突破。行業云持續深耕優勢細分領域,重視項目的盈利能力+可持續性。3Q24行業云實現收入7.1億元,同比/環比增加16.7%/8.0%。公司持續聚焦公共服務領域,與珠海高新區簽訂合作協議,助力珠海布局“云上智城”新基建;助力深圳國家高技術產業創新中心完成大灣區數據要素化平臺建設;投建的上海數產云和云南省國資云正式上線運營。此外,金山云圍繞客戶場景持續打磨技術,在醫療健康和金融領域做深做強標桿項目。風險提示:云行業競爭加劇、行業云拓展不及預期、AI進展不及預期等。5.5微盟集團:Saas業務面臨陣痛期,平臺返點政策調整訂閱解決方案業務戰略性重組,聚焦核心零售大客。訂閱解決方案(Saas)收入4.87億元(YoY-31.0%),系公司業務精簡及餐飲出表綜合影響所致;付費商戶數6.87萬名(YoY-31.3%),ARPU為7083元(YoY+0.5%)。智慧零售業務實現收入3.04億元(YoY-2.6%),占訂閱解決方案收入的62.4%,同比提升18.2pct;公司預計25年大客收入占比將達70%,商戶數量達到8011家,其中品牌商戶達1307家,品牌商戶的每用戶平均訂單收入為19.1萬元;一體化用戶運營解決方案收獲認可,微盟零售商家GMV及訂單量同比分別增長38%、42%。公司垂直深耕優勢行業,服飾、快消、建材行業百強滲透率分別為43%、21%、19%,未來將繼續依托行業化銷運體系加速滲透行業腰部,提升市場份額。此外,預計訂單云服務費、接口調用和消息推送服務費將于24年底開始逐步帶來一定收入與毛利的增量。廣告毛收入穩健增長,商家解決方案收入受平臺返點政策調整影響承壓。商家解決方案收入3.81億元(YoY-24.5%),原因其一是TSO收入及金融收入受商家預算管控和公司戰略調整影響而各自下滑,其二是平臺返點政策調整引起的廣告凈返點率的下降;付費商戶3.87萬名(YoY-4.4%),ARPU為0.98萬元(YoY-21.0%)。公司助力商戶投放的廣告毛收入約為83.42億元,比增長19.4%主要系:1)深耕騰訊生態,視頻號商業化進程加速,24HI微盟視頻號,廣告消耗17.78億元,同比增長72%;2快手、小紅書廣告消耗高速增長,快手廣告消耗同比增長78%,小紅書廣告消耗同比增長152%。隨著平臺返點政策調整逐步傳遞至下游廣告主,預計下半年凈返點率將有所回彈。持續推進AI應用商業化,發力企業級AI服務。微盟WAI上線得帆Paas平臺,共建AI+Paas生態,提升市場滲透率;WAISaaS為商家提供智慧經營解決方案,618期間AI使用次數、商品海報生成數環比分別提升72%、220%;公司24H1推出WAIPro,提供個性化AI定制解決方案。風險提示宏觀經濟疲軟;客戶拓展不及預期;平臺返點政策變動。5.6阿里影業:電影市場承壓,大麥&阿里魚表現亮眼大麥演出內容及票務業務增速較快,收入結構多元性助力增長:1)內容業務收入12.2億元(yoy-17.3%),主要原因是市場環境低迷,公司電影項目投資不達預期。a)電影內容方面FY25H1電影市場低迷,后續關注待映影片;目前公司的儲備影片數量約為70部,其中投資待映影片約為35部,待上映的重點影片有《封神第二部》、《誤殺3》等;b)電視劇內容方面,FY25H1已描女性傳奇劇作《惜花芷》、醫療題材《手術直播間》,待播劇集儲備充足。c)演出內容方面,已經完成的阿那亞蝦米音樂節、莫文蔚“天秀一場”演唱會等項自觀眾反響較好;大麥內容投資規模不斷擴大,打造自有廠牌,公司致力于將大麥演出內容收入提升至大麥全部收入的20%-30%;2)票務及科技平臺收入12.3億元,收入同比增長138.6%,主要原因是大麥票務業務的高速增長。a)電影票務平臺業務方面,淘票票份額保持穩定,聯合大麥推出的“淘麥VIP”會員體系用戶忠誠度高,實現會員非票務收入超2000萬;云智持續保持出票影院數量和出票人次第一。b)演出票務平臺業務:FY25H1大麥GMV同比增幅將近70%;FY25H1大麥服務2000場項目,服務人次2500萬。c科技業務方面,AI持續助力公司降本增效。3)IP衍生品業務方面,收入實現6.0億元(yoy-3.4%),下降主要系去年同期計入大麥代運營收入;阿里魚作為國內最大的IP授權代理平臺,持續擴展IP矩陣,FY25H1收入同比增長超40%,新增轉授權業務包括蠟筆小新、chiikawa等,市場反響良好;潮玩品牌“錦鯉拿趣”自主研發或簽約逾10個原創IP和動漫IP,與逾40部影視劇結合,利潤有望增長。AI投入不斷加強,探索多種業務形態:1)虛擬拍攝:公司自前有2個虛擬拍攝棚已經交付,3個虛擬拍攝棚開始建設。虛擬拍攝棚能夠降低影視劇的制作成本、置景成本,提升科幻、奇幻等題材產品的用戶體驗。2)虛擬人:公司已推出厘里、安診兒等5個數字人,進行商業化的變現,成功地實現包括代言、定制化等方面的合作。3)燈塔AI:AI與宣發物料全場景結合,助力票房預測、宣發決策并參與物料的制作。公司預計未來AI將參與物料制作的70%。風險提示:影片上映表現不及預期,演出市場景氣度下降,行業競爭加劇風險。5.7美團-W:30業績超預期,或將加大Keeta投入力度公司3Q2024營收同比增長22.38%,經調整凈利潤同比增長124.00%。公司公布2024年三季報:1-3Q2024實現營業收入2491.04億元,同比增長22.68%實現本公司股東應占溢利295.85億元,同比增長154.19%,實現經調整凈利潤339.24億元,同比增長79.69%。單季度拆分來看,3Q2024實現營業收入935.77億元,同比增長22.38%,實現本公司股東應占溢利128.65億元,同比增長258.05%,實現經調整凈利潤128.29億元,同比增長124.00%。EBoversea,配置方向上,短期可關注高股息及主題成長構成的“啞鈴”策略。市場或將進入政策及經濟數據真空期,經濟現實關注度可能會有所降低。隨著中央經濟工作會議召開,下一個最值得資本市場關注的會議或為全國兩會,在這期間,市場或將進入政策的真空期。對于天多數重要經濟數據而言,在明年3月份開始才會陸續披露1-2月份數據,這意味著經濟數據同樣也會進入真空期。隨著市場進入政策及經濟數據真空期,投資者對于經濟現實的關注度可能會有所降低,相關資產參與度可能也會下降。贈公眾號:EBoversea,5.1中國移動:盈利能力穩步提升,進一步加天現金分紅整體收入穩定增長。個人市場方面,收入2.552億元,同比下降1.6%;移動客戶突破10億戶,凈增926萬戶;移動ARPU51.0元,同比下降1.4元。家庭市場方面,收入698億元,同比增長7.5%;家庭寬帶2.72億戶,凈增848萬戶;寬帶ARPU43.4元,同比增長0.2%。政企市場方面,收入1,120億元同比增長7.3%;政企客戶數達到3.038萬家,凈增201萬家。新興市場方面,收入266億元,同比增長13.2%。毛利率上升明顯,盈利能力進一步提升。成本管控效果顯著,上半年每百元固定資產網絡類成本同比下降3.5%,5G單站能耗同比下降11.7%,上崗數字員工5.5萬個,累計減負154萬人天。上半年折舊攤銷同比減少7%,進一步節省主營業務成本。上半年綜合毛利率30.81%,同比提升2.0pct。年化凈資產收益率達到12.0%,同比提升0.2個百分點,盈利能力繼續保持國際一流運營商領先水平。運營商移動業務競爭有望得到緩解。8月7日人民郵電報指出,“基礎電信企業苦卷式”惡性競爭久矣,停止內卷式”惡性競爭刻不容緩”。作為最真代表性的移動數據流量業務,亦是運營商收入占比最高的業務,我們認為在此意見指引下,未來競爭有望得到緩解。風險提示:提速降費政策風險,競爭加劇的風險,5G應用不及預期的風險,股價波動風險。5.2中芯國際:3024營收創季度新高,4024延續積極指引3Q24營收創新高,毛利率超預期。3Q24收入21.7億美元,同比上升34%,環比增長14%,創歷史新高,其中晶圓出貨量環比增長0.5%,收入增長主要受平均銷售價格ASP帶動。盈利方面,3Q毛利率20.5%,超出此前公司18%~20%指引區間的上限,環比上升6.6pct,系稼動率增長有效攤薄單位折舊成本,疊加ASP提升;凈利潤2.23億美元,超過2.06億美元的市場預期,而歸母凈利潤1.49億美元,同比增長58%,環比下降10%,低于2.02億美元的市場預期,主要系非控股權益較高。4024營收指引超預期。4024指引收入環比增長0%~2%,超過市場預期的環比下降2%,系公司經同客戶協商、晶圓出貨量影響可控,雖稼動率存在下滑,但預計產品結構優化帶動ASP持續增長。毛利率指引18%~20%,基本符合19%的市場預期。公司指引2024全年營收預計80億美元,同比增長27%;指引全年毛利率水平17%。3Q24受消費電子復蘇和中國本土需求帶動,產品結構向12英寸優化、驅動ASP和毛利率增長。1)應用:消費電子需求逐步恢復,功能升級落地,帶動3Q消費電子相關收入貢獻占比42.6%,環比增長7pct。2)尺寸:3Q2412英寸營收占比78.5%,同比增長4.5pct,環比增長4.9pct,系8英寸部分海外客戶因地緣政治避險考慮而于2Q24提前拉貨,而中國本土需求帶動12英寸出貨積極。3)地區:中國地區收入占比86.4%,美國收入占比10.6%,歐亞區占比3%,中國區占比環比增長6.1pct,系部分海外客戶因政治考量已于2024提前拉貨,疊加3Q24中國地區客戶需求強勁、產品結構改善。3Q24橡動率提升,12英寸產線穩步擴產。1)稼動率:3024橡動率90.4%,同比增長13.3pct,環比增長5.2pct,其中12英寸稼動率接近滿產。隨著12英寸產能持續釋放,我們預計4024及2025年公司稼動率會存在小幅下滑壓力,12月港股市場出現回暖。12月受國內政策利好提振、市場情緒回暖等因素影響,港股市場出現一定回暖。截至2024年12月27日,恒生中國企業指數、恒生科技、恒生指數、恒生綜合指數、恒生香港35的漲跌幅分別為+5.2%、+4.3%限公眾號·EBoversea+3.4%+3.2%+0.8%,4.2中芯國際:3Q24營收創季度新高,4Q24延續積極指引3Q24營收創新高,毛利率超預期。3Q24收入21.7億美元,同比上升34%,環比增長14%,創歷史新高,其中晶圓出貨量環比增長0.5%,收入增長主要受平均銷售價格ASP帶動。盈利方面,3Q毛利率20.5%,超出此前公司18%~20%指引區間的上限,環比上升6.6pct,系稼動率增長有效攤薄單位折舊成本,疊加ASP提升;凈利潤2.23億美元,超過2.06億美元的市場預期,而歸母凈利潤1.49億美元,同比增長58%,環比下降10%,低于2.02億美元的市場預期,主要系非控股權益較高。4Q24營收指引超預期。4Q24指引收入環比增長0%~2%,超過市場預期的環比下降2%,系公司經同客戶協商、晶圓出貨量影響可控,雖橡動率存在下滑,但預計產品結構優化帶動ASP持續增長。毛利率指引18%~20%,基本符合19%的市場預期。公司指引2024全年營收預計80億美元,同比增長27%;指引全年毛利率水平17%。3Q24受消費電子復蘇和中國本土需求帶動,產品結構向12英寸優化、驅動ASP和毛利率增長。1)應用:消費電子需求逐步恢復,功能升級落地,帶動3Q消費電子相關收入貢獻占比42.6%,環比增長7pct。2)尺寸:3Q2412英寸營收占比78.5%,同比增長4.5pct,環比增長4.9pct,系8英寸部分海外客戶因地緣政治避險考慮而于2Q24提前拉貨,而中國本土需求帶動12英寸出貨積極。3)地區:中國地區收入占比86.4%,美國收入占比10.6%,歐亞區占比3%,中國區占比環比增長6.1pct,系部分海外客戶因政治考量已于2Q24提前拉貨,疊加3024中國地區客戶需求強勁、產品結構改善。3Q24橡動率提升,12英寸產線穩步擴產。1)橡動率:3Q24動率90.4%,同比增長13.3pct,環比增長5.2pct,其中12英寸橡動率接近滿產。隨著12英寸產能持續釋放,我們預計4Q24及2025年公司橡動率會存在小幅下滑壓力。2)資本支出:3024資本開支11.79億美元,環比下滑47.6%,系此前戰略布局便得設備積極拉貨,我們預計24H2及以后資本支出投入會相對趨于保守。3)產能:3Q24新增2.1萬片12英寸產能,產品結構優化、12英寸占比上升,驅動整體ASP提升。3Q約當8英寸的月產能增至88.43萬片,環比增長5.6%,公司指引4Q24將釋放3萬片12英寸月產能,但因新增產能驗證需要時間,2024年底約當8英寸的整體月產能預計增至90萬片左右。展望2025年,公司預計擴產將帶動晶圓出貨,但同時影響各類產品價格、或出現小幅下滑。風險提示:美國管制趨嚴;下游需求疲軟;行業競爭加劇;技術不及預期。4.3中興通訊:2403業績承壓,不斷深化“連接+算力龍頭地位24年Q3單季度業績低于預期:公司24年Q3單季度實現營收275.57億元,同比下降3.94%;歸母凈利潤21.74億元,同比下降8.23%;扣非后歸母凈利潤19.35億元,同比下降11.73%;毛利率為40.35%,同比下降4.28pct。收入和利潤同比下降主要系運營商業務受運營商資本開支下滑影響承壓。連接領域,公司繼續在無線和有線市場的關鍵產品上保持領先。根據電信咨詢機構最新數據,公司5G基站、5G核心網累計發貨量全球第二,固網產品市場份額全球第二,RAN產品、5G核心網、5G光傳輸獲行業領導者評級。圍繞5G-A的商用部署和落地,中興通訊與運營商進行了全場景技術創新與合作,共同打造“空天地一體化”5G-A全域立體網,激發地面、低空和高空賽道的新業,圖6:國內經濟仍然處在改善進程之中圖7:港股走勢與國內經濟密切相關經濟行,公司3Q2024綜合毛利率上升3.99個百分點,期間費用率下降4.73個百分點。1-302024公司綜合毛利率為38.67%,同比上升3.12個自分點。單季度拆分來看,302024公司綜合毛利率為39.28%,同比上升3.99個百分點。1-3Q2024公司期間費用率為28.49%,同比下降3.72個百分點,其中,銷售/管理/財務研發費用率分別為18.74%/3.13%/0.35%/6.28%,同比分別變化-1.89/0.16/-0.17/-1.49個百分點。302024公司期間費用率為28.11%,同比下降4.73個百分點,其中,銷售/管理/財務/研發費用率分別為19.19%/2.99%/0.28%/5.66%,同比分別變化-2.92/-0.33/-0.18/-1.30個百分點。302024即時配送交易筆數同增14.5%,到店酒旅訂單量同比超過50%。302024公司即時配送交易筆數為70.78億筆,同比增長14.5%。餐飲外賣業務方面,302024美團拼好飯持續提升運營效率,改善用戶體驗,“品牌衛星店”已成為連鎖餐飲品牌的新增長動力;閃購業務方面,302024美團閃購用戶數及交易頻次均實現雙位數的同比增長,閃電倉加速下沉;到店酒旅業務方面,302024訂單量同比增長超過50%,年度交易用戶及年度活躍商家數量均創歷史新高,加快在下沉市場的數字化滲透。風險提示:業內競爭加劇,直播電商沖擊影響超預期,新業務減虧不及預期。表3:2025年1月港股重點推薦標的EPS與PE光大策略港股重點推薦標的EPS(元)PE(倍)代碼證券名稱行業2024(E)2025(E)2024(E)2025(E)0941.HK中國移動通信6.446.7810.910.40981.HK中芯國際電子0.070.1056.439.51810.HK小米集團-W電子0.951.1633.327.33896.HK金山云計算機-0.55-0.062013.HK微盟集團傳媒-0.09-0.04::1060.HK阿里影業傳媒0.020.0322.715.13690.HK美團-W社會服務6.577.5921.818.9資料來源:Wind,光大證券研究所預測,注:阿里影業數據為2025、2026財年;PE按照2024年12月27日收盤價計算,匯率1港元=0.926人民幣;中芯國際EPS以美元計價,匯率1美元=7.189人民幣6、風險提示?公眾號EBoyersea1、政策推進不及預期;2、口發生超預期風險事件,表1:歷史來看,央行貨幣政策調整、重要經濟數據公布重要會議召開均可催化A股春季行情科,統PowerTitan2.0及工商業液冷儲能系統PowerStack200CS在全球范圍內廠泛應用。在訂單獲取上公司同樣表現亮眼,公司與Algihaz簽約了7.8GWh中東最大儲能項目,與SSE簽約320MW/640MWh英國最大電池儲能項目。技術進步疊加渠道拓展,光伏逆變器業務穩步增長。2024H1,公司光伏逆變器業務實現營收130.93億元,同比+12.63%;毛利率為37.62%,同比+1.7pct。24H1,公司面向國內工商業用戶發布了新一代大功率組串逆變器SG150CX-CN和戶用逆變器SGT-P2-CN:為迎接歐洲乃至全球各地快速發展的陽臺光伏和家庭綠電應用場景,公司發布了首個微型逆變器系列,以及家庭智慧能源管理器iHomemanager渠道方面,公司加碼布局歐洲、美洲、澳洲、中國渠道市場,全球服務網點增長至490家以上,渠道業務快速發展。新能源投資開發業務持續放量,毛利率同比大幅提升。2024H1,公司新能源投資開發業務實現營收89.55億元,同比+18.45%;毛利率為16.88%,同比+5.38pct。毛利率同比提升主要系組件價格的持續下行。公司的新能源開發業務在地面電站、工商業和戶用領域全面布局,同時也在持續開拓海外市場,有望為公司貢獻持續的業績增量。風險提示:光伏裝機、海外市場拓展不及預期;競爭加劇導致盈利下降的風險。4.6格力電器:換新政策改善經營超勢,03凈利率再創新高收入分析:24Q4主營業務的增長趨勢有望好轉。1)公司收入可以拆分為主營業務+其他業務(原材料貿易)。24H1主營業務收入900億元(yoy+10%),其他業務103億元(yoy-43%);三季報披露前三季度公司主營業務收入1322億元同比增長2.9%,其他業務收入為145億元同比下降45%。經計算,2403主營業務422億元(yoy-10%),其他業務42億元(yoy-50%)。2Q3主營業務壓力主要來自內需,預計以舊換新政策明顯利于內需改善。產業在線數據顯示,Q3格力空調內銷/出口的出貨量同比-20%/+43%,考慮到Q3外銷景氣度高,Q3主營業務的壓力主要來自內銷,推測主要系行業內需疲軟以及價格競爭,但該行業趨勢隨著國家以舊換新政策在8月中推出后明顯好轉,空調龍頭的產品結構提升也會帶動利潤率明顯改善。3)Q3其他業務延續上半年的下降趨勢,主要是主動收縮非主營業務,以便聚焦高毛利的核心業務。盈利分析:Q3凈利率創單季歷史新高。2403公司毛利率29.7%(yoy-0.5pcts),銷售費用率同比-4.4pcts,毛銷差yoy+3.9pcts。Q3毛利率一定程度上受到原材料價格上行壓制,但收入結構以及產品結構改善有效對沖原材料的影響。24Q3歸母凈利率16.7%(同比+3.4pcts),24Q3凈利率創下歷史Q3單季新高,盈利能力上行主要系收入結構改善+渠道改革理順。盈利蓄水池平穩+現金質量改善。1)其他流動負債:基本平穩,24H1是622億元,2403是618億元。2)合同負債:24H1是141億元,24Q3是109億元(環比下降可能因為8-9月經銷商因為天熱和政策加速提貨)。3經營性凈現金:Q3是76億元,Q2是81億元,Q1是-29億元,現金質量改善主要系存貨余額下降。以舊換新政策效果低于預期公分號EBoversea風險提示:行業價格競爭加劇,2、A股觀點:“春季躁動”行情或逐步開啟政策積極發力,疊加市場交易活躍,市場或逐步定價來年的經濟基本面和企業盈利。12月11日至12日,中央經濟工作會議在北京舉行,會議強調要實施更加積極的財政政策,提高財政赤字率,確保財政政策持續用力、更加給力,要實施適度寬松的貨幣政策,發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能,適時降準降息,保持流動性充裕。政策傳遞積極信號,預計未來政策仍將持續發力,市場預期有望持續改善,市場或逐步定價來年的經濟基本面和企業盈利。多因素疊加,2025年A股“春李躁動”行情或將逐步開啟:1A股市場兒乎每年都存在“春季躁動”行情,且央行貨市政策調整、重要經濟數據公布、重要會議召開均可催化春季行情。12月中央經濟工作會議釋放多重積極信號,近期或將再次迎來降準,A股“春季躁動”行情可期2當年“春季躁動”行情在上一年12月啟動的情況并不少見,2025年著節時間相比于2024年有所提前,A股“春季躁動”行情啟動時間或也提前。并且,春節時間同樣在1月份的2023年、2020年,當年A股“春季躁動”行情啟動時間均在上一年的12月;3歷史來看,美國大選對中國資產價格存在階段性影響,主要集中在當年二三李度,而后隨著美國大選塵埃落定,其對中國資產價格的影響減弱。2024年美國大選塵埃落定,特朗普正式就任總統前,海外風險對A股的擾動有望減弱EBoversea,行業及公司評級體系評級說明買入未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上增持未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%;公中性未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%;減持未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%;評賣出未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上;無評級因無法獲取必要的資料,或者公司而臨無法預見結果的重大不確定性事件,或者其他原因,致使無法給出明確的投資評級?;鶞手钢抡f明:A股市場基準為滬深300指數;香港市場基準為恒生指致;美國市場基準為納斯達克綜合指致或標普500指效。分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設,不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性,估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師,以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法,使用合法合規的信息,獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證,本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與,不與,也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明本報由光大證券股份有限公司制作,光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格,負責本報告在中華人民共和國境內(僅為本報告自的,不包括港澳臺)的分銷。本報告著名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報首頁。中國光大證劵國際有限公司和EverbrightSecurities(Uk)companyLimited是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明光大證券股份有限公司(以下簡稱本公司”)成立于1996年,是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一,也是世界500強企業一一中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可,本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍:證券經紀;證券投資咨詢;與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問;證券承銷與保薦;證券自營;為期貨公司提供中間介紹業務;證券投資基金代銷;融資融券業務;中國證監會批準的其他業務。此外,本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所(以下簡稱光大證券研究所”)編寫,以合法獲得的我們相信為可靠,準確、完整的信息為基礎,但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息,但不保證及時發布該等更本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷,可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下,本報告中的信息成所表述的意見并不構成對任何人的投資建議??蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報中的信息或所表述的意見并未考到個別投資者的具體投資自的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考虛自身特定狀況,并完整理解和使用本報告內容,不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對據或者使用本報告所造成的一切后果,本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期,本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險,在做出投資決策前,建議投資著務必向專業人士咨詢并謹慎扶擇。在法律允許的情況下,本公司及其附屬機構可能持有報中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易,也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突,勿將本報告作為投資決第的唯一信賴依據。本報告據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發,僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有,未經書面許可,任何機構和個人不得以任何形式。任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、喜改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失,本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標,服務標記及標說均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所上海北京深圳靜安區新閘路1508號西城區武定街2號福田區深南大道6011號靜安國際廣場3樓卓康國際大廈7層NEO綠景紀元大廈A座17樓光大證券股份有限公司關聯機構香港英國中國光大證券國際有限公司香港鋼灣希慎道33號利園一期28樓,市場情緒波動下,風格或將在高股息及主題成長間擺動,“啞鈴”策略值得關注。在市場情緒波動的影響下,風格投資時鐘或介于弱情緒、弱現實”及“強情緒、弱現實”,市場風格或將在高股息及主題成長間擺動。高股息相關資產口作為現階段的底倉,而主題成長可適度參與博取彈性,從歷年春李躁動表現來看,可關注有色金屬、計算機、電力設備等行業。圖5:市場風格未來或將在高股息及主題成長間擺動25年1月可能狀態情緒高關注空間,追求成長主題成長均衡獨立景氣現實弱現實強利好獨立景氣利好總量板塊!防御順周期情緒低淡化空間,尋求確定性資料來源:光大證券研究所預測。注:總量板塊指順周期板塊3、港股觀點:有望震蕩上行國內經濟仍然處在改善進程之中,經濟的改善將對港股市場形成支撐。從當前已經披露的經濟數據來看,隨看穩增長政策的持續發力,國內經濟數據已經出現了一定程度的改善,例如11月份的PMI、工業增加值、M1等數據,相比于10月份而言均出現了不同程度的回暖,這將對于港股市場的表現形成支撐。中美關系近期也出現緩和跡象,利于市場風險偏好拾升。12月16日,特朗普在佛羅里達州海湖莊園舉行記者會時作出上述表態,“中國和美國可以一起解決世界上所有問題,你想一想,這很重要”;12月27日,特朗普向美國最高法院提出請求,要求暫停執行TikTok強制出售令。可繼續關注科技成長及高股息占優的“啞鈴”策略。1關注中美大博背景下國內扶持政策有望持續出臺的自主可控、芯片、高端制造相關概念。2)關注具有自身獨立景氣度的部分互聯網科技公司。3)繼續關注高股息低波動策略,包括通信、公用事業、銀行等行業。高股息策略仍然可以作為穩定收益的底倉。
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